结构重于仓位，配置相对稀缺、立的产业景气。战争局势和美联储降息预期反反复复，但26年AI产业支撑全球多个股指的盈利预测不但未下修，反而上修。增长是硬道理，配置上继续荐今年立景气的四条线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半体）；③海外力链；④AI短剧漫剧。
摘 要
股票市场友好的环境是“戴维斯双击”，但大多数时候两难全，本周26年美联储不降息概率再次抬升，如何影响成长股？
面，油价与地缘环境使得全球宽松预期受阻，美联储降息预期反复；另面，AI产业26年的商业化进展提速，全球相关产业链核心公司上修26年业绩，基本面维持增预期。
历史上中美多段案例指向：景气增长可以战胜不友好的利率环境
（1）99年科网：科索沃战争，油价-加息周期，科网泡沫化
（2）23年AI：俄乌冲突后加息周期，AI大模型密集发布，纳指跑赢
（3）13年A股移动互联网：“钱荒”格局，TMT牛市
（4）16-17年供给侧改革：中美共振紧缩，周期股牛市
（5）21年新能源速渗透：美联储加息、国内去杠杆，新能源牛市
核心原因：分子端速增长，可以盖过分母端贴现率的变化
（1）宏观经济放缓，不等于产业或龙头公司降速
加息抑制广谱需求、对宏观经济造成影响；但技术驱动的产业趋势为立。例如21年地产进入下行周期叠加通胀压力抬升，但新能源进入速渗透阶段。
（2）宏观流动紧缩，也不等于微观流动紧缩
利率抬升对应着广义流动收紧，但股票市场的微观流动可能带来增量资金。例如99年科网时期，美国共同基金及个人投资者入市，21年A股公募基金的发展也带来了微观流动的。
（3）市场对利率有容忍度，前提是龙头公司当年的业绩兑现度都不错，折现到当下的股价价值并未受到太大影响
大多数相关产业龙头公司的利润增速在50、甚至以上，在这么的增速面前，FY1的PE动态估值基本上可以给到30-50X，并未受到利率中枢抬升的影响。
投资结论：结构重于仓位，配置相对稀缺、立的产业景气
战争局势和美联储降息预期反反复复，但26年AI产业支撑全球多个股指的盈利预测不但未下修，反而上修。
增长是硬道理，配置上继续荐今年立景气的四条线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半体）；③海外力链；④AI短剧漫剧。
风险提示
地缘政风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。
正 文
、本周观点：
（）26年美联储降息预期反复，AI产业会有何影响？
面，美伊冲突爆发以来，26年全球货币宽松的预期面临几轮修正，本周美联储年内不降息的概率再度抬升至76。澳大利亚央行已加息，欧洲央行可能进入加息周期，以应对能源价格上行带来的通胀韧；美联储年内的降息预期度降至接近0的水平，本周随着局势变化、年内不降息概率再度抬升至76。
另面，今年全球AI商业化进展加速铜陵pvc管道胶水，并带动全球相挂钩的公司、股指盈利预测上修。今年以来AI发展提速，体现为两个点：（1）商业化加速：Coding为代表的模型能提升→OpenClaw为代表的Agents爆发→Tokens调用爆发→Anthropic为代表的大厂收入上修；（2）即期业绩支撑：A股AI产业链季报增，美股已披露的TSMC等业绩增。
如果年内全球央行货币政策再有变化，或、美国利率中枢抬升，如何看待对于科技产业的影响？当流动（代表分母端）和基本面（代表分子端）出现阶段背离，市场会如何定价？
（二）核心结论：增长才是硬道理，景气增长可以战胜不友好的利率环境
我们在《抛开美伊冲突和油价，未来哪些行业可能保持立景气？》中，复盘了99年科索沃战争-油价抬升-美国通胀-美联储加息，对美国大盘和科网泡沫的影响。
从99年的科网表现来看：美股科网产业基本面增、战胜了流动紧缩、科网估值泡沫化。由于预期千禧年的到来会进步驱动小企业/个人的换机周期，科网业绩的繁荣战胜了利率抬升的影响，纳指创出新。
事实上，除了99年科网时期，A股历史上、美股历史上这样的案例还有很多，我们整理在下表。
核心结论是：当产业的景气度保持在速增长阶段，当龙头公司当年或次年预期能够实现较的增长，那么股价表现依然强劲，即业绩增速可以战胜流动紧缩。
总结历史几段案例，我们发现，当存在明确产业趋势时，即便流动格局出现逆转、利率中枢抬升，对于利润增速很的公司，折现到当下的价值也并未受到太大的损耗。
几个可能的解释如下——
1.宏观经济放缓，不等于产业或龙头公司降速
央行加息可能抑制广谱需求而对经济造成负面影响，对大盘股、市场指数造成抑制。但产业发展趋势旦启动，受到的宏观冲击有限，例如21年地产进入下行周期叠加通胀压力抬升，但新能源进入速渗透阶段。
2.宏观流动紧缩，不等于微观流动紧缩
基准利率或风险利率抬升对应着广义流动收紧，但股票市场的微观流动只是广义流动中的个“蓄水池”，不定会同步紧缩。例如99年科网时期，美国共同基金及个人投资者仍带来源源不断的增量资金，21年A股公募基金的发展也带来了微观流动的。
3.市场对利率有容忍度，前提是龙头公司当年的业绩兑现度都不错，折现到当下的股价价值并未受到太大影响
下表可见，大多数相关产业龙头公司的利润增速在50、甚至以上，在这么的增速面前，FY1的PE动态估值基本上可以给到30-50X，并未受到利率中枢抬升的影响。
当然，如果增速法延续（例如22年的新能源），那么市场对于估值的容忍度会相应下降。
4.旦我们观察到产业趋势的预期开始有边际走弱的迹象，即使再当年还维持较的利润增速，也应当果断止盈，这可能是景气投资重要的“纪律”
例如2000年的科网产业，22年的新能源产业，当增速下滑，那么流动环境宽松也济于事。
（三）美股案例：99年科网泡沫，23年AI浪潮
1. 案例，1999-2000年科网泡沫：千年虫换机潮 vs. 科索沃战争与加息
（1）分母端：科索沃战争、油价抬升，引发流动紧缩。
1999年，地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事终结的重要因素。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75加至2000年5月的6.5。
（2）分子端：“千年虫”（Y2K）驱动98-99年科网景气。
纳斯达克指数在加息周期中延续的强势行情，离不开分子端“千年虫”换机潮支撑的景气预期。在OCC、FDA及国部等机构要求优先修复系统bug的政策指令下，全球政府和企业在1998-1999年开启了对老旧服务器、大型机、个人PC及软件操作系统的“恐慌采购”，点燃了分子端的换机狂潮。
1997-1998年，科技巨头的基本面已经有所下滑；但Y2K带来的订单爆发预期，形成了1998-1999年科网龙头“短暂的繁荣”。
（3）市场表现：科网泡沫化
道琼斯工业指数随加息即陷入震荡，但纳指狂上涨、9个月后才见顶。道琼斯工业指数于1999年Q3受油价与加息的双重压制回踩，在Q4短暂冲后于2000年1月率先见顶。而纳斯达克指数则延续强势上行趋势，自1999年6月美联储次加息直至2000年3月才终见顶、累计上涨91，指数点滞后加息9个月。
立的产业景气，可以战胜油价和加息。考察具备实质盈利能力的纳斯达克100指数。数据显示，在Y2K带来的景气预期驱动下，1999年纳斯达克100指数的EPS增速飙升至60，静态市盈率（TTM）是过了90x；在Y2K景气预期下，估值并未受到战争-油价-加息的影响。
2.案例二：2022-2023年，AI产业爆发vs. 俄乌冲突后持续紧缩
（1）分母端：俄乌冲突扰动，美联储剧烈紧缩
2022-2023年，全球市场仍处于俄乌冲突的“阴霾”之中，美联储持续紧缩，油价位运行。美联储延续加息进程、将政策利率维持二十年位（5.25-5.5）。同时长端利率与大宗商品价格同样对市场施压，2023年8月杰克逊霍尔年会鲍威尔讲话整体偏鹰，带动美债收益率进步上行，同期布伦特原油价格维持在80美元以上的位。油价与利率的双重约束持续压制市场流动环境，形成了与1999年科网行情相似的宏观背景。
（2）分子端：ChatGPT引爆AI大模型元年
2022年底至2024年初，分子端迎来了AI大模型的元年，技术迭代加速。2022年11月ChatGPT发布，引爆全球生成式AI热潮。2023年作为“大模型元年”，各大巨头陆续出生成式AI模型——OpenAI、谷歌、Meta等巨头密集出GPT-4、Bard、Llama 2等大模型；微软加码投资OpenAI，英伟达数据中心业务营收持续预期。进入2024年，Sora、Gemini 1.5 Pro、Claude 3等新品接力，模型能力从文本向多模态拓展。
2023年美股Mega7交出了相当靓丽的财报，AI产业周期对基本面的拉动在龙头公司财报中得到充分验证。以英伟达为代表，受益于全球科技巨头对力芯片的大量采购需求，公司2023年中报净利润增速达到262.0、年报增长至581.3。亚马逊等巨头同样迎来业绩拐点，谷歌和Meta的净利润增速是从2022年的大幅负增长迅速扭转。AI力需求与应用落地持续动龙头盈利修复，为科技板块行情提供坚实的基本面支撑。
（3）市场表现：纳指上涨并跑赢
2023年纳指上涨过40，未收到持续紧缩的影响。尽管2023年海外流动环境持续偏紧、基准利率持续抬升，理论上利率会对成长板块估值形成压制；但在AI产业周期驱动下，市场股价主要定价爆发的产业趋势，以科技产业为代表的纳斯达克指数2023年全年上涨43.4，而同期因受利率抬升利空影响的罗素2000明显表现差。
（四）A股案例：13年移动互联网、16-17年供给侧改革、21年新能源
1. 2013年移动互联网浪潮：“钱荒”中的结构牛市
（1）分母端：国内“钱荒”+美联储缩减QE铜陵pvc管道胶水，流动端收紧
2013年，“钱荒”与内外流动共趋紧缩，市场遭遇端压力测试。2013年，国内金融市场经历罕见“钱荒”，为规范影子银行与同业业务扩张，央行在6月中下旬主动收紧流动投放，银行间市场隔夜拆借利率（SHIBOR）度飙升至13.44的历史端水平，6月20日当天甚至有部分交易以30的资金利率成交。多银行出现实质头寸违约，银行间支付清系统度延迟。同期，美联储释放缩减QE信号，10年期美债收益率三个月内飙升100bp，全球流动同步收紧。
（2）分子端：4G基站放量，手游与移动互联网产业快速发展
4G基站放量与移动互联网渗透陡增，中观景气链条清晰验证。2013年起，移动通信基站设备建设进入新轮上行期，移动互联网市场规模增速也在80以上。手游作为应用端代表，2013年其规模增速进入爆发阶段。从产业传逻辑来看，基站建设、网络覆盖到应用落地的景气链条清晰可证，4G基站放量带动移动互联网渗透率陡增，产业景气为创业板额收益提供了坚实支撑，有对冲了流动紧缩的负面冲击。
2013-2014年，移动互联网产业景气传至上市公司业绩，TMT龙头迎来速业绩。
（3）市场表现：13年创业板跑出显著额收益，孕育了后续的牛市
国内外流动紧缩，创业板指仍跑出显著额收益。2013年“钱荒”期间，保温护角专用胶10年期国债收益率从3.4上行至4.6以上，流动环境持续偏紧，但创业板指在产业景气驱动下立走强。自2012年5月至2014年5月，创业板指累计上涨约90，同期上证综指下跌约16，额收益100个百分点，移动互联网的景气有对冲了流动紧缩对估值的压制。
2. 2016-2017年供给侧改革：中美共振紧缩，周期股行情
（1）分母端：美联储加息+国内收紧，中美流动双紧
中美同步进入流动紧缩周期。2015年末美联储开启加息周期，联邦基金目标利率从0.25逐步上调至2017年末的1.5。国内面，受人民币贬值与资本外流压力影响，2016年底流动收紧，10年期中债收益率从2016年10月的2.4快速攀升至2017年末的4.0左右，央行也于2017年3月先后上调逆回购、SLF等政策利率，流动环境内外共趋收紧。
（2）分子端：供给侧改革落地，周期品量减价增景气回暖
从“去产能”到“环保限产”，供给侧改革政策密集落地。2016年初，国务院先后发布钢铁、煤炭去产能纲文件，明确“用5年时间压减粗钢1-1.5亿吨、煤矿按276个工作日重新核定产能”。年中督查加码，全年完成压减粗钢4500万吨、煤炭2.5亿吨的硬目标。2017年，政策重心转向环保限产，京津冀“2+26”城市出台大气污染案，抽调5600人开展强化督查，采暖季钢铁限产50、电解铝限产30以上。供给端收缩信号持续强化，周期行业景气底部回升。
供给收缩驱动周期品量减价升，周期行业景气底部回暖。去产能与环保限产政策落地后，钢铁、水泥等周期行业供给端收缩信号持续强化，呈现“产量降、价格涨”格局。螺纹钢、水泥、铝等周期品价格均从2015年底开始底部回升，2017年上半年涨幅显著扩大。此外，同期各周期行业ROE也开始底部修复，有、钢铁、建材均由负转正并持续上行，产业链盈利水平在供给收缩的支撑下稳步回升。
2016-2017年分子端，供给侧改革驱动周期龙头业绩反转。去产能和环保限产政策落地后，周期行业龙头盈利显著修复。
（3）市场表现：周期股是对的产业主线
2016-2017年紧缩周期中，周期类行业较大盘跑出明显额收益。2016-2017年，10年期国债收益率从2.7上行至4.0附近，流动持续收紧。但受益于供给侧改革带来的盈利修复，周期类行业指数立走强：自2016年初至2017年末，周期板块累计涨幅显著跑赢上证综指，额收益持续扩大。16年5月-17年8月，周期行业(煤炭、钢铁、有、水泥)涨49，同期上证指数涨20，额收益达30。
3. 2020-2021年新能源浪潮：“双碳”目标 vs. 美债利率上行
（1）分母端：疫后通胀升温，10年期美债利率持续攀升
2020-2021年，流动从度宽松转向紧缩定价，美债利率与通胀同步上行。2020年疫后美联储紧急降息至并开启限量QE，流动度宽松。进入2021年，随着疫苗落地、拜登1.9万亿美元财政刺激出，美国经济复苏预期显著增强；叠加原油，美国CPI同比快速攀升至5以上，通胀预期大幅升温。10年期美债收益率也持续攀升，市场定价紧缩。
（2）分子端，双碳政策与技术共振，新能源产业渗透率持续抬升
2020-2021年，在双碳政策驱动、技术进步与成本下降的共振下，新能源车产业进入加速渗透阶段。终端需求持续爆发，新能源车销量增速及渗透率增速进入陡峭的阶段，行业景气度快速抬升。光伏面，太阳能电池出口金额同比增速持续上行，供给端紧平衡下，光伏产业链价格中枢明显抬升，新能源产业链量价齐升背景下，产业景气对冲流动紧缩。
分子端，新能源龙头业绩增，盈利持续兑现。产业景气直接体现在龙头公司财报上。
新能源盈利上行对冲美债利率上行，基本面主定价。2020年下半年起，10年期美债收益率低位上行，全球流动边际收紧。但新能源板块在盈利驱动下立走强，期间新能源指数大幅跑赢上证综指，呈现“基本面定价、利率不敏感”的特征。当分子端景气足够强劲时，流动紧缩不再是成长板块的核心约束。
（五）回到当下：保持对AI产业景气的跟踪
今年AI产业支撑全球多个股指不但未下修，反而上修利润。在速利润增速下，未来增长向当下折现，贴现率小幅变化不会对股价产生剧烈影响。
配置上继续荐今年立景气的四条线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半体）；③海外力链；④AI短剧漫剧。
二、本周重要变化
本章如特别说明，数据来源均为wind数据。
（）中观行业
1.下游需求
房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降11.03，30个大中城市房地产成交面积月环比上升0.43，月同比上升10.89，周环比上升17.87。国统计局数据，1-3月房地产新开工面积1.04亿平米，累计同比下降20.30，相比1-2月增速上升2.80；3月单月新开工面积0.53亿平米，同比下降17.13；1-3月全国房地产开发投资17719.91亿元，同比名义下降11.20，相比1-2月增速下降0.10，3月单月新增投资同比名义下降11.72；1-3月全国商品房销售面积1.9525亿平米，累计同比下降10.40，相比1-2月增速上升3.10，3月单月新增销售面积同比下降8.02。
汽车：乘用车：4月1-19日，全国乘用车市场售62.7万辆，同比去年4月同期下降26，较上月同期下降18，今年以来累计售484.8万辆，同比下降19。4月1-19日，全国乘用车厂商批发75.6万辆，同比去年4月同期下降19，较上月同期下降16，今年以来累计批发662.2万辆，同比下降8。新能源：4月1-19日，全国乘用车新能源市场售38.7万辆，同比去年4月同期下降14，较上月同期下降5，今年以来累计售229.5万辆，同比下降20；4月1-19日，全国乘用车厂商新能源批发41.3万辆，同比去年4月同期下降17，较上月同期下降9，今年以来累计批发314.1万辆，同比下降6。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.43至3264.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.39至14326.00元/吨。截至4月24日，螺纹钢期货收盘价为3191元/吨，比上周上升1.85。钢铁网数据显示，4月中旬，统计钢铁企业日均产量201.50万吨，较4月上旬上升3.12。3月粗钢累计产量24755.00万吨，同比下降4.60。
化工：截至4月20日，甲醇价格较4月10日涨19.87至3014.20元/吨，顺丁橡胶价格较4月10日涨11.47至16561.10元/吨。
3.上游资源
大宗：WTI本周涨12.58至94.40美元，Brent涨14.56至105.88美元，LME金属价格指数涨1.00至，大宗商品CRB指数本周涨4.49至379.06，BDI指数上周涨3.82至2665.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年4月20日涨1.24至766.40元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.48至16667.00万吨；原煤3月产量上升0.82至44061.70万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.70，行业涨幅前三为煤炭(申万)(3.93)、电子(申万)(3.11)、石油石化(申万)(2.66)；跌幅前三为农林牧渔(申万)(-3.15)、综(申万)(-3.00)、传媒(申万)(-2.69)。
动态估值：截至4月24日，A股总体PE（TTM）从上周23.22倍上升到本周23.28倍，PB（LF）从上周的1.87倍保持到本周的1.87倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周40.40倍上升到本周40.46倍，PB（LF）从上周的2.63倍上升到本周的2.64倍。创业板PE（TTM）从上周71.37倍下降到本周69.90倍，PB（LF）从上周4.71倍下降到本周4.69倍；科创板PE（TTM）从上周的190.61倍下降到本周184.69倍，PB（LF）从上周的5.67倍上升到本周的5.71倍；沪300PE（TTM）从上周14.24倍上升到本周14.40倍，PB（LF）从上周1.41倍上升到本周1.42倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度大的行业为农林牧渔、美容护理、钢铁。PE（TTM）分位数收敛幅度大的行业为交通运输、有金属、医药生物。此外，从PE角度来看，申万行业中，用电器、食品饮料、农林牧渔、公用事业、有金属、通信、房地产、非银金融、美容护理、商贸售、交通运输估值低于历史中位数。电子、轻工制造、计机、建筑材料、纺织服饰、电力设备估值于历史90分位数。从PB角度来看，申万行业中，建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、用电器、纺织服饰、商贸售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.71维持至本周0.71，股市收益率从上周的2.48下降到本周的2.47。
融资融券余额：截至4月23日周四，融资融券余额27242.53亿元，较上周上升1.99。AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到117.96，上周A/H股溢价指数为118.38。
（三）流动
4月19日至4月25日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为30亿元；5笔逆回购，总额为170亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计140亿元。
截至2026年4月24日，R007本周下降0.45BP至1.3702，SHIBOR隔夜利率下降0.20BP至1.2190；期限利差本周上升1.49BP至0.6163；信用利差上升0.92BP至0.3386。
（四）海外
美国：本周二公布3月售销售:同比数据增长了0.01，前值为3.96；本周四美国4月18日初请失业金人数:季调数据增长了6000人，前值为208000人。
欧元区：本周暂重要数据新。
英国：本周三公布英国3月CPI:同比数据增长了0.3，前值为3.00；英国3月CPI:环比数据增长了0.3，前值为0.40。
日本：本周五日本3月CPI:同比数据增长了0,2，前值为1.30；日本3月CPI:环比数据增长了1，前值为-0.6。
标普500上周涨0.55收于7165.08点；伦敦富时跌2.70收于10379.08点；德国DAX跌2.32收于24128.98点；日经225涨2.12收于59716.18点；恒生跌0.70收于25978.07点。
（五）宏观
财政收支：本周五公布3月公共财政收入当月同比数据为6.89，3月公共财政支出当月同比数据为1.01。
新开工计划投资：本周二公布3月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比数据为-7.4。
固定资产投资完成额：累计同比：本周二公布3月固定资产投资完成额:房地产业:累计同比数据为：-10.6。
三、下周公布数据览
下周看点：日本3月失业率:季调数据、美国4月24日原油库存量数据、美国联邦基金目标利数据、4月欧元区:CPI:环比(初值)数据、3月欧元区:失业率:季调数据、欧元区季度欧盟:实际GDP:季调:同比(终值)数据
4月28日周二：日本3月失业率:季调
4月29日周三：美国4月24日原油库存量
4月30日周四：美国联邦基金目标利率；4月欧元区:CPI:环比(初值)；4月欧元区:CPI:同比(初值)；3月欧元区:失业率:季调；欧元区季度欧盟:实际GDP:季调:同比(终值)
风险提示
地缘政冲突预期使得全球通胀上行压力预期；海外通胀及美国经济韧使得全球流动缓和（美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
报告信息
本摘要选自报告：《美联储降息预期反反复复，如何影响成长股——周末五分钟全知道（4月4期）》2026-04-26报告作者：
刘晨明 S0260524020001
]article_adlist-->郑恺 S0260515090004
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