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　　中粮期货研究中心

　　摘要

　　沃什就任美联储主席后的次议息会议上，利率政策呈现鹰派，但在改革进上偏向了鸽派的徐图进。数据替与缩表并未给出明确的实施进程。点阵图显示美联储内部分歧严重，及先前对“截尾均值通胀”的质疑和“缩表”的审慎，会议显示沃什上任后的要策略是以“数据依赖”为旗号凝聚共识。当前美伊和解带动油价下行，进步削弱了鹰派的紧迫。因此，实质的政策转变（如加息或激进缩表）将被延后，改革将在漫长的内部博弈中缓慢进，除非通胀真正失控。

　　从长周期看，通胀预期与商品价格呈趋势共振，且商品价格因波动大、反应灵敏而具有先。但这规律在2025年被特朗普的“干预式降息”破——降息并非基于通胀下行或需求走弱，而是基于预判先行动，致需求未降反升，充裕流动反而了通胀与商品价格。

　　地缘政（美伊、俄乌）是当前商品定价的边际核心变量，政乃至战争走向难以预测。对投资者而言，流动的当下宽松，与需求韧是否构筑底部支撑才是可把握的关键。若美伊和平落地后商品重心仍于战前，则确认“该跌不跌”，意味着通胀与加息均处“进行时”，加息落地前商品上行驱动犹存。所以7-8月以原油为的商品能否在平台企稳，将是确认商品上行趋势是否延续的关键窗口。

　　2026年6月17日，美联储新任主席凯文·沃什主持的次联邦公开市场委员会（FOMC）会议落下帷幕。会议决定将联邦基金利率目标区间维持在3.50-3.75不变，为连续四次按兵不动。然而，此次会议的核心看点并非利率决议本身，而是政策声明措辞的根本修改、经济预测摘要（SEP）的重大调整，以及点阵图所释放出的强烈鹰派信号。这标志着美联储的政策沟通框架与利率路径预期均发生了关键转折。

　　统美联储内部态度是沃什的要任务 那曲PVC管道管件粘接胶

　　沃什在次以美联储主席的身份主的议息会议中，提出了非常鲜明的改革案，并相应成立五个工作小组，简而言之：1、告别告别“前瞻指引”，拥抱“数据依赖”；2、滞胀担忧加剧，加息进入考虑范围；3、成立沟通、资产负债表、数据来源、生产力和就业、通胀框架五个小组；4、大幅缩减个人发言时的表述内容，与议息结果严格致。

　　但本次会议，根据尚且披露的点阵图，与前期些官员的观点，沃什先将面临着观点为分裂的美联储。以点阵图为参考，本次点阵图只披露了18位官员的态度，空缺的位大概率是反对观点公开的沃什。18位中持加息与利率不变的态度位9：8，仅位坚持年内降息。这是市场定价年内加息至少1次，明年季度前加息2次的依据。沃什如何平衡这种撕裂的观点，在其“数据依赖”的理念下，需要根据通胀与就业数据走向进行背书。

　　除了对于利率的严重分歧，美联储部分官员对沃什动的“截尾均值通胀”，“缩表”均有较大的异议。

　　“截尾均值通胀”是什么，笔者在《沃什上台后的新变化与资产定价指引》中已有分析，在此不复赘述。当下美联储多官员对“截尾均值通胀”持反对态度，认为该指标具有误、滞后，且低估了真实通胀压力。其中达拉斯联储主席洛根直接公开批评：温和的“PCE截尾均值”在当前环境下可能具有误，会掩盖经济中潜在的价格压力。为关键的信息是，“截尾均值通胀”的编制正是来自于达拉斯联储。沃什在本次会议上成立的数据来源收集工作组，就将着重解决数据滞后问题。

　　关于“缩表”，美联储主流态度为审慎进，理事巴尔公开表态反对“缩表”，认为按照当下的缩表改革预期，将会增加整体的银行乃至金融系统风险。沃什成立的“项审查组”，正是缓慢且小心进缩表的显著信号，行摸排，后以信服的证据和逻辑链条来动沃什的意志。

　　所以本次议息会议，从美联储整体的表态而言是鹰派的，点阵图的预期利率是上升的。但对于沃什而言，他的改革进力度和速度是相对鸽的，如果通胀没有失控式上升，综可能会延后美联储真正变化的时点。新官上任，在美联储投票机制下，沃什的要任务是团结队伍。减少前瞻指引干预市场，PVC管道管件粘结胶以数据事实说话，是当下政正确，其他人法反对的明。那么当下美伊和解带动的原油价格下行，沃什可以有充足的理由观望长期的时间。数据换，缩表等针对的改革，可能在情绪端过热、通胀真的失控前，都不构成直接动力。届时鹰派将有充足的动机，鸽派在数据铁证前只能让步。

　　通胀加息与商品价格的辩证关系 那曲PVC管道管件粘接胶

　　从图表2长周期维度框架下，年通胀预期与商品价格呈现相似的趋势。除了简单的共振，商品价格相对核心通胀具先，且波动幅度远大于通胀指标。直接原因在于商品价格本身就是定义通胀的权重之，如果原材料价格持续升，将带动广义成本的上行。依照原材料价格走来自于供给和需求的不同驱动，也就对滞胀或者繁荣进行周期定。依照通胀预期进行加息或者降息的货币操作，多是先有商品价格对通胀向的指引，后再顺势而为。

　　加息降息是否是商品强弱拐点？如果以历史回溯的角度，原则上先有通胀后再加息，通胀即为商品涨价的结果，加息又是通胀上升的结果，所以加息之前往往是商品的牛市。加息之后，在于判断加息是否是后次。如果加息是进行时，意味着通胀依旧上升，需要连续加息，也就意味着商品继续处于牛市状态。当加息是后次时，意味着利率终于成功抑制了通胀，也造成了需求下行，商品价格由牛转熊。降息是同样的道理，商品往往在降息周期中处于熊市，降息结束后开始企稳转牛。

　　但加息牛市、降息熊市，这个规律在去年被戏剧地大幅扭曲。去年四季度美联储三轮降息，商品反而呈现震荡上行的状态，这源自特朗普的干预式降息。降息并没有严格依照通胀下行、需求下行的规律，而是凭借“可能下行的预判”进行大幅降息。这直接致了需求未有出现下行，在降息结束后，充裕的流动拉动了需求，拉动了通胀水平。

　　商品地缘定价为主，重视宽松现状与需求韧支撑

　　上边主要是回溯的维度，未来怎么知道加息降息是后次？这就好像判断个价格顶部底部样，肯定不能然形成个正确结论。当前大部分商品依然被美伊地缘局势定价，边际上下受到战火停还是启左右。这种政维度法判断，但投资者能够把握的是——仍然宽裕的流动，以及需求韧，在下构筑的支撑属是否强大。如果强大就意味着，即使美伊纷争真的了结，商品特别是能源的运行重心依然相对开战前上行，冲突结束不会结束本轮通胀上行的趋势。如果中东冲突变量、俄乌冲突变量重启，价格运行重心顺理将呈现为显著的抬升。

　　如果真出现美伊和平，对商品利空状态下重心依旧抬升的走势，就意味着通胀与加息处于个进行时，在加息没有落地前，商品可能容易存在个向上的驱动。所谓的该跌不跌，就是宽松的资金在静待下个利多的理由。

　　回归本轮议息会议，在面对地缘、商品价格运行的不确定，沃什有理由维持观望和等待，市场对于9月可能考虑加息的判断是理的。7-8月将是商品定向的关键时期，以原油为，如果在平台企稳，就意味着商品整体仍处于上行中继。

　　作者简介

　　范永嘉

　　中粮期货研究院 宏观资研究员

　　交易咨询证号：Z0014840

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