来源：中信建投证券研究 可克达拉泡沫板专用胶厂

　　文|夏凡捷 何盛

　　7月底全球科技去杠杆基本结束，海外科技在宏观约束缓解和产业景气验证下率先修复，市场重新由资金面定价转向基本面定价。A股科技修复相对偏慢，主要源于前期加速上涨积累的成交拥挤、融资盘压力及监管降温，而非产业趋势发生逆转。历史经验表明，资金结构主要影响行情节奏，中期向仍由业绩兑现决定。当前力产业链需求仍具韧，A股科技修复尚未结束，配置上应优先选择基本面确定较的核心资产，同时关注创新药和工业金属。行业关注：光通信、服务器、创新药、有金属、机械、新能源等。

　　7月底全球科技去杠杆基本结束，海外科技资产快速。随着美国通胀和就业压力边际缓解，市场对货币政策重新收紧的担忧下降；与此同时，力产业链代表公司的业绩与指引继续验证需求韧。海外科技本轮上涨已不只是跌修复，而是去杠杆结束、宏观约束缓解与产业基本面重新验证共同驱动。

　　相比之下，A股科技修复明显偏慢，核心原因并非产业趋势逆转，而是海内外交易节奏和资金结构存在差异。海外科技龙头较早进入调整，A股科技在其后仍加速上涨，资金集中流入进步积累了成交拥挤与融资盘压力。监管主动降温后，A股需要长时间消化筹码，因此短期修复弹弱于海外。

　　历史经验表明，资金分流、交易拥挤和监管变化主要影响科技行情的定价节奏，中期趋势终仍由产业景气与业绩兑现决定。目前力主要环节并未出现基本面证伪，国内外核心公司的需求和盈利预期仍然较强。我们判断A股科技修复尚未结束，随着交易结构逐步稳定，业绩确定较的核心公司有望重新向全球科技产业趋势收敛。

　　行业配置上，科技向优先关注基本面能够持续验证的光通信、服务器、PCB，以及具备自主可控逻辑的国产GPU和半体设备，不建议重新追逐缺乏业绩支撑的二三线边缘公司。同时关注产业催化相对立、业绩逐步兑现的创新药，以及受益于AI基础设施和电网投资需求的工业金属。

　　关注：光通信、服务器、创新药、有金属、机械、新能源等。

　　、8月全球科技开启修复，A股科技相对落后

　　7月底大规模去杠杆结束后，全球科技资产快速，前期杠杆出清压力较大的市场修复弹强。7月29日至8月14日可克达拉泡沫板专用胶厂，费城半体、纳斯达克100和标普500分别上涨18.9、10.5和6.6；韩国KOSPI较7月30日低点24.7。此前调整较的韩国市场反而涨，科技指数也明显跑赢宽基指数，表明被动压显著缓解，全球科技交易结构逐步恢复。

　　宏观层面，近期美国通胀与就业数据边际降温，市场对美联储进步加息的担忧明显缓解。7月美国CPI、核心CPI以及PPI均较前期点回落，表明二季度度上升的通胀压力开始收敛；与此同时，新增非农就业人数转负，减少2.3万人，劳动力市场扩张动能明显减弱。通胀和就业同步降温，降低了美联储重新收紧货币政策的要，也缓解了美债利率进步上行的压力。对于估值久期较长、对利率变化较为敏感的科技板块而言，宏观约束减弱，为海外科技资产在去杠杆结束后的快速修复提供了重要背景。

　　美国通胀在二季度冲后出现较为明确的边际回落。7月美国CPI同比为3.4，较5月的阶段点4.2回落0.8个百分点；核心CPI同比为2.5，较5月的2.9回落0.4个百分点。生产端价格压力也有所缓解，7月PPI同比由5月的5.9降至4.7，核心PPI同比由4月的4.9降至4.2。

　　消费端与生产端通胀同步降温，降低了通胀再次失控并迫使美联储加息的风险。需要注意的是，当前CPI和PPI仍于美联储通胀目标，尤其是生产端价格仍具有定黏，因此数据支持“加息预期缓解”，尚不足以支持货币政策快速转向宽松。

　　美国新增就业持续走弱，劳动力市场已经由过热转向明显降温。

　　7月美国季调后新增非农就业人数为-2.3万人，继6月仅增加2万人后再次转负，且显著低于4月的14.8万人和3月的21.4万人。2025年8月至2026年7月的12个月中，有6个月新增非农为负，表明就业扩张的稳定明显下降。7月失业率为4.1，较6月的4.2继续回落，因此当前就业市场的主要降温信号来自新增就业大幅放缓，而非失业率快速上升。就业创造能力减弱，意味着工资和服务通胀面临的二次上行压力下降，也降低了美联储进步加息压制需求的要。

　　重要的变化是，全球科技重新由资金面定价转向基本面定价，过去两周力产业链业绩继续验证景气。Arista、Lumentum、CoreWeave新季度营收同比增长37.7、109.3和112.5，下季度收入分别指引约33、12.25-12.75和34.5-36亿美元。海外AI产业链代表公司营收有大幅度的增长，同时业绩指引继续上修。市场定价随之转强，海外科技本轮已由单纯跌修复，转向去杠杆结束与基本面重新验证共同驱动。

　　相比之下，A股力和半体板块修复明显偏慢，尚未同步反映海外产业景气。7月29日至8月14日， 7只A股力产业链代表公司等权平均仅上涨1.4；同期费城半体上涨18.9，相对收益差约17.5个百分点。海外科技已经重新接近前，而A股仍在消化前期拥挤交易和筹码压力，由此形成当前投资者的核心分歧：A股科技本轮还有多少空间？

　　二、A股资金结构致短期行情致，但中期仍由基本面决定

　　A股与海外科技的节奏错位其实在本轮调整前已经出现可克达拉泡沫板专用胶厂。

　　4—5月，全球科技资产基本同步围绕季报兑现和AI产业景气上行。4月底至5月上旬，美股科技巨头集中披露财报，六公司季度计营收过5000亿美元且均实现双位数增长，其中微软、Alphabet和Meta营收分别同比增长18.3、21.8和33，AWS与Google Cloud收入增速达到28和63。龙头收入和云业务增长共同表明，力需求正由预期叙事转向业绩验证。

　　与此同时，科技龙头继续上调AI资本开支，六公司2026年资本开支指引计接近7000亿美元，显著于2024年的2450亿美元，产业景气随后向半体和存储环节扩散。以3月16日为基期，截至5月13日，费城半体、韩国KOSPI和三星电子分别上涨54.2、41.3和50.5，SK海力士上涨102.9；创业板指和台湾加权指数亦上涨20.3和24.1，全球科技在基本面共振下呈现同步上涨。

　　5月底以后，海外科技内部开始分化，多数龙头在进入6月后由上涨转向筑顶回落。以5月26日为基期，截至6月10日，英伟达、博通、Coherent和TTM科技分别下跌6.7、11.8、7.0和12.6，美光基本回到基期水平；同期台积电仍上涨7.5，三星电子和SK海力士分别上涨1.2和下跌0.2。这分化表明，海外科技已从普涨阶段转向对业绩确定和估值的再筛选。

　　与海外龙头逐步筑顶不同，A股大量科技股在6月仍处于加速上涨阶段，海内外节奏错位进步扩大。5月29日至6月30日，兆易创新、中微公司、佰维存储和德明利分别上涨74.5、57.4、51.1和47.3，万能胶厂家寒武纪、沪电股份亦上涨21.8和15.7，中际旭创上涨9.4。前期涨幅较大的半体、存储及力向继续吸引资金集中流入，短期涨幅开始明显过同期海外科技表现。

　　A股科技加速上涨进步强化资金虹吸，也使成交拥挤和融资盘压力快速累积。4月1日至6月5日，国证力成交额由1859亿元升至4356亿元，换手率由1.33升至2.01，期间峰值分别达到4674亿元和2.75；A股融资余额由5月6日的2.73万亿元升至5月28日的2.91万亿元，6月15日仍处于2.87万亿元位。资金向少数科技板块集中、杠杆资金维持位，交易结构明显恶化，终引发监管主动降温。

　　2020-2021年半体行情是个较好的历史案例，标志上市事件带来的资金分流与情绪点主要影响定价节奏而非产业趋势向。当业绩兑现重新成为主因素，调整充分的板块或迎来基本面定价回归。2020年上半年，在全球半体景气上行与流动宽松的双重驱动下，A股与海外半体板块同步快速上涨，板块估值与交易热度同步走。

　　2020年7月16日中芯登陆科创板，成为当时A股半体板块的标志事件，此后A股半体进入较长时间的估值和筹码消化阶段。但海外半体并未同步走弱，而是很快重新回到基本面定价轨道：费城半体指数2020Q3、Q4分别上涨12.4和24.6，2021Q1继续上涨11.8，景气逻辑在海外市场的定价并未中断。

　　A股半体则经历了近年的震荡消化，直至2021Q2，随着全球缺芯蔓延、芯片价格持续上涨和中报业绩集中兑现，才重新完成次集中式的基本面定价。

　　本轮市场逻辑与2020年存在定相似：海外已经率先验证产业景气可克达拉泡沫板专用胶厂，而A股仍处于交易结构消化阶段。目前力主要环节在7月去杠杆后并未出现基本面证伪，反而主要公司指引均显示需求仍然较强。因此，我们判断A股科技修复尚未结束，短期资金面可能继续造成节奏上的落后，但随着筹码结构逐步稳定，业绩确定的核心公司终仍会向全球科技产业基本面重新收敛。

　　三、行业配置向

　　1）科技：修复行情未完，优选基本面能够验证的环节。海外力链面，关注光通信、服务器、PCB等向：近期Lumentum、Arista、CoreWeave等公司业绩相继披露，AI数据中心建设、光连接与网络设备需求进步获得验证，A股相关供应链度绑定海外资本开支，中报确定也相对较。

　　国内科技链面，关注国产GPU和半体设备，核心逻辑仍然是自主可控与国内AI资本开支上行：在外部供应约束长期存在的背景下，国产力芯片份额提升与晶圆制造、封装扩产带来的设备需求，具备立于海外风险偏好的产业逻辑。

　　策略层面，不建议在修复行情中重新追逐二三线边缘公司，此类标的在调整阶段跌幅较且缺乏业绩支撑，多体现为情绪修复的映射；建议优先选择前期调整充分、业绩能够兑现的核心资产，其估值与筹码压力已在7月调整中充分释放，在基本面定价回归阶段有望率先修复。

　　2）创新药：BD出海与业绩兑现持续验证，构成立成长主线。

　　创新药产业景气与全球科技交易相关较低，主要由BD、临床数据和海外商业化驱动。2026年上半年，创新药License-out交易延续景气，交易总金额达到997亿美元，交易数量为96笔。交易金额已经过2024年全年水平，并达到2025年全年交易金额的73；同期交易笔数接近2024年全年水平，显示本轮创新药出海不仅交易活跃度较，单笔交易规模也在明显提升。海外药企对创新药资产的认可，正由单产品授权逐步扩展至多靶点、多管线及技术平台作。

　　2026年二季度，创新药产业链的景气已开始向代表公司业绩兑现。

　　整体来看，创新药当前不仅有投融资与BD交易催化，订单、产品收入和利润等基本面指标也在持续验证。

　　3）有板块：AI力与电网投资强化需求支撑，工业金属景气延续。

　　7月以来铜、铝、锡价格整体震荡上行，工业金属由前期跌修复逐步转向景气驱动。以7月1日为基准，截至8月中旬，铜、铝、锡现货价格累计分别上涨5.78、7.24和9.23。其中，铜价稳步抬升，反映全球AI数据中心、电网建设及电气化投资带来的新增需求；铝价累计上涨7.24，表现强于铜，受益于电网、数据中心及国内稳增长相关需求，同时供给端产能约束仍然较强；锡价累计上涨9.23，涨幅居前，但期间波动相对较大。

　　整体来看，全球科技资产修复强化了市场对AI基础设施建设的需求预期，国内稳增长政策则对传统基建需求形成支撑，叠加铜、铝等品种供给弹有限，工业金属价格仍具备较强的景气支撑。

　　（1）全球AI资本开支及力需求不及预期。当前力产业链景气较大程度依赖北美云厂商持续扩大AI投入，六科技龙头2026年资本开支指引计已接近7000亿美元。若AI商业化回报低于预期、云厂商下调资本开支，或产业链代表公司后续业绩指引转弱，GPU、光模块、服务器和PCB等环节的订单增速可能下修，海外科技估值与A股映射产业链将同步承压。

　　（2）A股科技交易结构修复慢于预期。前期科技板块上涨较快，国证力成交额度由1859亿元升至4356亿元，A股融资余额达到2.91万亿元，成交拥挤与杠杆资金压力仍需时间消化。若增量资金持续不足、融资盘再次集中减仓，或监管降温影响出预期，A股科技可能延续波动，其相对海外科技的修复节奏也可能进步迟。

　　（3）美国通胀及海外科技市场波动预期。尽管7月美国CPI、PPI和新增就业均边际降温，但CPI同比3.4、PPI同比4.7，仍明显于美联储通胀目标。若后续通胀重新上行、就业数据预期，美联储可能维持偏紧立场，美债利率上升将压制科技板块估值；若美股科技出现明显调整，也可能通过风险偏好和产业链映射对A股形成外溢冲击。

　　（4）创新药与工业金属景气不及预期。创新药行情依赖BD交易、临床数据和产品商业化持续兑现，若授权交易落地放缓、临床试验结果低于预期或海外商业化进展受阻，相关公司盈利预期可能下修。工业金属面，若全球制造业及AI基础设施投资走弱，或铜、铝、锡供给释放快于预期，价格上涨基础可能削弱，板块盈利与估值均将面临调整压力。

　　夏凡捷：中信建投资策略分析师，硕士毕业于武汉大学金融工程业，曾任安信证券策略分析师，长期从事市场策略、题研究和金股配置面的工作。新财富、水晶球、金牛策略分析师，Wind金分析师。

　　何盛：上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、题研究、海外策略等域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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