本文系基于公开资料撰写珠海海绵专用胶价格，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

昨日港股盘后，腾讯发布了 2026 年二季度的业绩报表，录得营业收入 2047.85 亿元，同比增长 11，于市场致预期；非财务报告准则的经营盈利为 756.36 亿元，Non-IFRS 净利润率为 36.9，也于预期。

（财报图流如下图所示，数据均来自于财报，单位：亿元，财报纪整理）

在具体分析展开之前，先把全篇的判断摆出来：

腾讯这份季报的核心看点在于资本开支的增长，折旧的提速，腾讯终究在 AI 上下了重注。在"保护现有利润"和"拥抱新范式"之间的痛苦摇摆中，腾讯找到了自己的"伊萨卡"，但旅途才刚刚开始。

01

上半年游戏行业竞争较小，腾讯多收三五斗

2026 年二季度，腾讯游戏业务营收（增值服务反）659 亿元，增速达到 11.4，略微过行业致预期，录得单季度新。

从细分市场来看，本土游戏市场收入达到 473 亿元，同比增速 17，基数增长。海外游戏市场收入 186 亿元，同比微降 1，主要是受到汇率波动影响。按固定汇率计同比增长 4，增速明显放缓。

从游戏内容来看，2026 年上半年几大主流平台（腾讯、网易、三七互娱、吉比特、及 Bilibili）的发行游戏数量较少，主要竞对网易只发行了款《星绘友晴天》的种田休闲类游戏，因此整体的竞争压力并不大。

而腾讯发布的游戏也并不多，不过仍然保持了年爆款的节奏，根据 QuestMobile 和 Sensor Tower 的数据显示，《洛克国：世界》在今年国内市场发布的所有新游中，取得了 DAU 和流水的双料，成为了贡献游戏业务增长的核心变量。

同时长青游戏也在持续发力，《三角洲行动》和《畏契约》也在二季度创下了 DAU 的新，从利润率来看，增值服务（游戏 + 社交网络）的单季度利润率达到了 63.9，创下了新。

即便不靠堆量，腾讯也有能力持续造爆款。并且在行业竞争压力不大的背景下，有能力去调节利润率，多收三五斗。

很明显，在游戏域腾讯的法论已经相当成熟。

02

营销服务周期回暖，AI 或只是加分项

二季度，腾讯营销服务业务营收录得 435.65 亿元，同比增速达到了 21.8，过了预期 10 亿元左右，腾讯财报中的解释是得益于 AI 驱动的广告荐模型带动了增长。

我们认为，与 Meta、谷歌样，腾讯的营销业务增量确实部分受益于 AI 带来的点开率提升，但大的驱动因素是整个广告市场的周期繁荣。

尽管国内消费市场并没有北美这么热，并且广告行业的体感不好，但是国内的 AI 内循环逻辑还在，根据 QuestMobile 数据显示，2026 年上半年 AI 应用硬广投放 TOP10 中，千问（35.9）、元宝（32.8）计占比 68，头部应较强，多数 AI 应用借产品上线或营销活动冲刺用户增长，成为上半年活跃的新增广告主类型。

同时，结构也在发生些变化，根据经济日报的数据显示，上半年互联网广告发布收入 6121 亿元，同比增长 25.3，也要远于广告市场的整体大盘。

并且号二季度总使用时长同比增长 20珠海海绵专用胶价格，内容供给的增量也带来了多的广告加载量。

当然也不是说腾讯营销服务业务没有 AI 增量，管理层在业绩会中着重提及了广告业务 eCPM 与广告展示量，这点我们是相对认可的，因为整体来看营销服务业务的利润率明显提升，说明广告果肯定也有所提升。

03

云服务产能受限，模型训练优先于赚钱

二季度，腾讯的金科企服业务录得营收 603 亿元，同比增长 8.6，基本与预期持平，考虑到云业务过去两个季度市场整体的增速较快，腾讯的企服业务的表现其实并没有特别亮眼。

当然这点不全怪腾讯，CSO 詹姆斯 · 米切尔在业绩会中明确表示，云收入增速从季度双位数加速至二季度低双位数，实际上主要原因在于产能受限，这点和这季度的谷歌是样的。

腾讯内部本季度混元、WorkBuddy 等系列产品表现相当不错，内循环消耗的力相对较，那么肯定影响外部的收入水平。

刘炽平在业绩会中也有补充说明，几个月前腾讯的计资源还在以 30 以上的利润售出。但现在要按 " 先建模型应用、再租赁 " 的顺序投入。

Pony 也补充说明了云业务的潜在问题，目前云市场价竞激烈但近几月环境大变（内存等投入成本涨），5 月腾讯云全线上调价格并大幅削减折扣。（也不难理解为何云企业增速较快），但腾讯的 Capex 仍要用于未来数月训练大好自研模型。

所以中期来看，对腾讯云业务的预期，不应该定太。

04

WorkBuddy 阶段成功，带动资本开支大涨

本季度，腾讯财报大的看点，其实就是资本开支的变化。

二季度腾讯录得资本开支 528 亿元，同比增长 176，创单季度新。并且实际围绕资本开支支出的现金流达到了 593 亿元，有接近 65 亿的预付款还未纳入报表。

横向来看，腾讯自今年 1 月份以来，明显加快了资本开支的投入力度。与去年逐年递减的资本投入量形成了鲜明的对比。

关键的是，腾讯明显加速了既有资产的折旧趋势，二季度录得折旧 116 亿元，远于历史同期，创下单季度新。并且本季度腾讯的自由现金流次转负，录得 -138 亿元。

显然，泡沫板橡塑板专用胶从这个季度开始，腾讯的 Capex 决心明显增强。

那么是什么改变了腾讯对 AI 的态度呢？我们还是延循之前的逻辑，现阶段能够构建"基模能力—商业化结果— Infra "正循环的企业，定会增加资本开支的力度。

从腾讯的视角来看，此前没有坚定资本开支的决心，主要还是没有相对成功的可商业化路径，尤其在应用层面。但是今年以来，围绕着办公这条 AI 生产力主线，WorkBuddy 的出圈显然证明，在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好 AI 产品。

并且混元近两个月在 Openrouter 的调用量直名列前三，非常稳定，叠加云业务的增速，实际上给了腾讯管理层强的信心——因为管理层真的看到了 AI 的潜力，上限在应用，下限在力。

同时，还有个细节，腾讯单季度联营企业收入录得 -99.9 亿元，但不是传统意义上联营企业亏损，而是公允价值调整。Non-Gaap 下的利润是录得 64 亿元。

什么意思呢，就是说腾讯投资时，和联营企业约定个估值（比如 100 亿）；公司发展得好，估值上升到 200 亿，意味着未来投资者转股时，能拿到价值的普通股，公司需要付出的成本就了，要调整利润。

那么估值如此大幅度上涨，大概率可能是 AI 强相关的企业，可能是月之暗面，也可能是其他。

综上所述，论是对外投资，还是内部孵化的基模和应用，今年以来都让腾讯看到 AI 的潜力，虽然 Pony 业绩会后延续了谨慎的风格，没有给出明确的指引，但可以预见的是，未来几个季度资本开支提速，去补课，肯定是腾讯的主线任务。

05

奥德修斯在特洛伊战争结束后，花了整整十年才回到乡伊萨卡。他从未迷失向，但归途被各种外部力量不断断、延长，须在陌生环境中反复确认自己是谁，才能终抵达终点。

在心理学中，"奥德赛时期"常被用来描述从青少年到成年的过渡阶段——既不是青少年的忧虑，也不是成年人的稳定成熟，而是段充满漂泊、探索、试错和重塑的漫长旅程。

腾讯当下的处境，恰好契了这种状态。

1. 旧地图不感，新地图未成型

过去二十年，腾讯的核心叙事是"流量 × 资本"——微信和 QQ 锁定用户入口，游戏和广告完成变现，投资版图覆盖半个互联网。这套法在移动互联网时代往不利，但是可预期的天花板相对明显，因此腾讯在过去很长段时间内，直想要通过回购，来树立成为投资者友好型公司。

AI 作为新地图，很明显还没法在数字层面承接增长的压力，因此腾讯会陷入阶段的迷茫，和对 Capex 的疑惑之中。

2. 不断舍弃，但核心未失

舍弃是奥德赛的修课。奥德修斯在漂泊中不断失去同伴，腾讯这些年也在不断"失去"——内容业务的收缩、号投入的克制、电商赛道的审慎、乃至云业务因内部力优先而主动让出的外部收入。

但核心的那个"自我"依然牢固。本季度游戏业务基数增长，利润率创下 63.9 的新；营销服务收入同比增长 21.8；微信生态的护城河、产品力的底、用户入口的掌控力，都没有松动。

3. 向清晰，归途漫长

奥德修斯直知道自己要去哪里。从这个季度来看，腾讯也找到了自己的"伊萨卡"： WorkBuddy 的出圈是个关键信号——证明在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好 AI 产品。

混元在 OpenRouter 调用量稳居前三，资本开支从犹豫到果断，自由现金流次转负，这些动作都在表明：腾讯已经看清了向，但很明显，论是模型追赶 SOTA，还是应用商业化落地，还有很长的段路要走。

4. 奥德修斯归途的意义，在于重新确认身份

奥德修斯在特洛伊战争之后，变得傲慢了。面对眼巨人的时候，他本来可以全身而退，但非要报上自己的真名，波塞冬的怒火由此点燃。

腾讯在互联网时代也了场特洛伊战争，胜利之后，直到 AI 浪潮袭来，才发现自己站在个陌生的海域。市场在用种冷酷的式告诉腾讯：存量资产正在贬值，定价权已经开始易手。

腾讯这季度的转向，本质上就是在补课。用数百亿的现金，去补之前迟疑的课，去摒弃之前傲慢的态度，以及舍弃以贯之后发制胜的法论。如果互联网时代积累的资产连接不再稀缺，那么腾讯的身份，究竟是什么？

从这个季度来看，抵达冥界后的腾讯，论是 WorkBuddy、还是混元 hy3，至少都踏上了正轨，当然奥德赛期，注定漫长，注定艰难险阻，但也注定会被走完。相关词条:罐体保温施工     异型材设备     锚索    玻璃棉    保温护角专用胶

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