禁售延长撑起的估值山东管件胶，终究需要基本面来还

沪上阿姨是茶饮赛道里，继蜜雪冰城和古茗之后，三迈过万店门槛的公司。

2025 年，沪上阿姨整体营收 44.66 亿元，同比增长 36.0；毛利润 14.04 亿元，毛利率 31.4，同比微增 0.2 个百分点，基本符市场预期；归母净利润 5.01 亿元，略预期。年报发出后，4 月中旬至今，股价个月内近乎翻倍，估值来到 28 倍左右。

（沪上阿姨财报图流如下，单位亿元，数据均来自公司财报，由锦缎研究院整理）

规模大的蜜雪冰城，营收增速快的古茗，估值都只有 16 倍上下。同样是万店俱乐部成员，市场给沪上阿姨的定价逻辑明显不同。问题在于，这份溢价到底是对基本面的认可，还是对别的东西在定价。

我们的核心观点如下：

1.2025 下半年营收增长加快，主要是受加盟类收入的带动。此类业务收入占比维持在 96.5 左右，沪上阿姨在 2025 年下调了加盟门槛，吸引了批新加盟商，这也反映了沪上阿姨的本质还是 B2B 供应链服务商。

2. 盈利端上，净利润因费控有大涨，毛利率微增。毛利率变动幅度较小的原因主要是原材料成本上涨与供应链率提的对冲。

3. 沪上阿姨目前正处于门店扩张期，面还是主下沉市场，另面进军海外，在 2025 年开了 45 海外门店。这种死角的门店扩张网络符当下存量竞争的趋势，但很多份额难以消化。

4. 公司目前的股价上涨其实与基本面关联不大。主要还是由于延长禁售期公告的事件驱动。中短期来看，2026 年要想继续维系增长趋势会有不小难度。

01万店以后

2025 年全年，沪上阿姨实现营收 44.66 亿元山东管件胶，同比增长 36.0。增速在下半年明显加快，达到了 62.8，整体营收远市场致预期。这份成绩单的核心驱动力，来自加盟业务的规模化扩张。

沪上阿姨的商业模式本质是轻资产的 B2B 供应链服务。加盟业务作为集团的核心收入，常年占据总营收的 96 左右。2025 年，向加盟商销售货物的收入为 36.17 亿元，同比增长 37.4，其中下半年贡献了 26.48 亿元；加盟服务收入全年为 6.9 亿元，占总收入约 15.5，下半年达到 4.07 亿元。

营收加速的直接原因，是加盟店数量的快速扩张。为了冲刺万店目标，沪上阿姨在 2025 年下半年出了套激进而多样的加盟政策，包括将加盟费从 4.98 万元下调至 2.98 万元，以及对经验人员提供额外补贴等。截至 2025 年 12 月 31 日，加盟店总数达到 11423 ，正式跨入万店俱乐部，其中下半年净新增 2749 。

当然，所有万店在跨过这个门槛时，都曾享受到阶段的规模红利，尤其是轻资产加盟。蜜雪冰城 2024 年营收 248.3 亿元，2025 年突破万店后飙升至 335.6 亿元，同比增长 35.2，收入增速从 2024 年的 22.3 明显提速。古茗 2025 年门店净增 3640 ，达到 13554 ，全年营收 129.14 亿元，同比增长 46.9。

万店门槛本身就是个强信号。突破万店带来的规模应和认知提升，是新茶饮企业实现营收跃升的关键窗口期，但是这也不意味着，万店就是新茶饮的终局。

02毛利停在了原地

2025 年，沪上阿姨的毛利率基本持平。年报显示，全年毛利润 14.04 亿元，毛利率 31.4，同比微增 0.2 个百分点。下半年实现毛利润 8.32 亿元，毛利率同样为 31.4。毛利率没有明显波动，背后是原材料成本上涨与供应链率提升两股力量的对冲。

沪上阿姨当前面临的大短板是供应链建设还不如头部企业成熟，以至于万店规模铺开后，毛利层面没有受益于规模得到。

新茶饮的扩张路径大致分为两类：类以蜜雪冰城为代表，先铺展自给自足的供应链网络，再在区域内集中开店；另类以沪上阿姨为代表，门店扩张较为激进，供应链建设后期再补课。

对于蜜雪而言，虽然规模铺开的较慢山东管件胶，但大的优势在于，万店后规模应明显，2025 年其加盟业务在规模化放量后，毛利率增长了 220bp，了盈利空间。

而万店规模扩张相对较快的沪上阿姨，去年毛利率仅微增 20bp，明显没有体现出规模化带来的利润层面优势，供应链的掌控力尚在补课阶段。与上游供应商的议价能力、对下游加盟商的物料定价权，都需要随着规模扩大逐步强化。这是沪上阿姨从"量"的扩张走向"质"的提升过程中，须跨越的道门槛。

这会带来现下面对的问题——未来几个季度的财报，值得关注是其实就是毛利率指标，直接反应万店规模后供应链自建能力是否在补强、议价空间是否在扩大。这是沪上阿姨能否把万店规模真正转化为利润护城河的核心变量。

03费控稳住了，但率还没赢

当然，沪上阿姨在万店规模化过程中，其实也有明显的特长：保持费控的稳定。2025 年沪上阿姨的归母净利润实现 5.01 亿元，市场预期，同比增长 52.4，净利率 11.2，同比增长 1.2pct。

这其中，大的原因就是经营费率显著下降。公司披露销售费用 3.16 亿元，销售费率 11.3，保温护角专用胶同比降低 69bp；行政开支 1.13 亿元，费率 4.6，同比下降 71bp。

费用管控是体两面，沪上阿姨的费控节奏需要从两个视角拆开来看：

其，费控趋势不差，压力测试中稳住了。

中端茶饮这个身位，远比端和低端脆弱。20 元以上的喜茶、霸茶姬有溢价支撑营销预，10 元以下的蜜雪有全自产供应链摊薄成本。而沪上阿姨的 10-20 元价格带，正好是外补贴退坡后容易受冲击的区域。平台优惠券减，消费者的价格敏感度直接传给，销售费用的被动压缩压力在整个 2025 年持续存在。

在这样的大背景下，沪上阿姨全年销售费用 5.04 亿元同比增长 27.9，增速低于营收 36 的增速，费用率同比降低了 70bp，其实表现相当优异。

其二山东管件胶，销售费率对值仍然偏，优化空间客观存在。

蜜雪、古茗、茶百道的销售费用率都在 5.4 到 6.8 之间，沪上阿姨的 11.3 明显于这个区间。加盟模式下，沪上阿姨的四万五千门店规模即使按保守口径也远多数同类，但销售费率却，说明渠道营销的率还没有跟上门店扩张的速度。

也能从侧面证明，在规模化后，沪上阿姨在营运层面值得的地，还有很多。

04规模化过快，闭店率明显增

营收增长、费率优化的另面，是门店扩张带来的作用正在加速显现。

2025 年下半年，沪上阿姨的闭店数达到历史值 738 ，全年闭店 1383 ，较上年增长 40。换下来，每新开约 3 门店，就有 1 旧店退出。加盟商的退出数量同样创下新，全年 1639 ，其中下半年就有 1108 退出。闭店率 15.1，位居行业。

结销售费率、毛利率来看，其实共同指向个本质问题：规模化的速度太快了，体系的承载力没有跟上。

作为本质上"铲子"的 B2B 供应链企业，企业与加盟商之间的博弈长期存在，如何保证店、门店密度、加盟商管理都是难题。 于市场价的物料清单、每月强制按流水 35 比例订货、外补贴带来的成本转嫁 …… 这些问题的根源不在于"集团想多赚钱"，而在于快速扩张阶段，总部不得不用统、刚的政策去覆盖千差万别的区域市场，缺乏精细化运营的缓冲空间。

2019 年沪上阿姨战略由"五谷茶饮"转向"鲜果茶"赛道后，门店扩张显著提速，时至 2025 年年底，公司境内门店数 11404 ，其中二线及以下城市门店 8357 ，占总门店数的约 72.3。海外门店在 2025 下半年由突破到 45 。

这是张覆盖线、下沉、海外的死角网络 , 在存量搏的时代，优先份额是理的战略选择。但问题不在于"份额"这个决定本身，而在于下来的份额，体系有没有能力把它消化好、经营好。

显然，规模化之后，沪上阿姨还没有处理好不同市场，：

相比喜茶、霸茶姬等，沪上阿姨在线城市的认知相对弱势。它的产品差异化不足，尽管年出了 213 款新品，但大部分只是微调或应季元素的简单叠加，缺乏辨识度。同时，现有的 10-20 元区间的价格带在线城市能获取的利润空间有限。

在下沉市场竞争则为激烈了，依赖于平台和价格战，只能通过强制订货、促销成本转嫁等机制来获取利润，这其中又加大了和加盟商的对峙。新出的"茶瀑布"价格带定位在 5-10 元左右，但与平价市场的蜜雪冰城相比，从供应链到力都难有优势。

新茶饮现出现了 K 型经济分化。端（20 元 +）例如喜茶等等可以凭借溢价，用客单价覆盖成本，赚取利润；平价（10 元以下）如蜜雪冰城可以依赖自给自足的供应链，用规模摊薄成本赚钱。

沪上阿姨处于分化的中间地带，这个时候其实是需要强补贴来维持闭店率的，比如蜜雪新幸运咖，其实商规模化中途的补贴相对较大的，显然沪上阿姨的补贴力度还不够。

05禁售延长撑起的估值，终究需要基本面来还

营收增、门店破万、毛利率稳住、费控见——沪上阿姨 2025 年的财报数字并不难看。但真正让股价在个月内近乎翻倍的，其实就是 4 月末管理层延长股份禁售期的公告。

延长禁售期，本质上是用确定对冲不确定。在新茶饮行业整体估值承压、加盟商矛盾频发、闭店率居不下的背景下，管理层选择用制度化的式向市场传递长期信心。这动作本身，至少说明两件事：，管理层对资本市场定价逻辑有清醒的认知——知道投资者怕什么（大股东减持），也知道如何用直接的式消除恐惧；二，管理层有长期经营的意愿，愿意用锁仓来绑定自身利益与公司价值，而非在位套现离场。

这些判断值得肯定。在个充斥着"上市即"案例的赛道里，愿意主动延长禁售期的管理层并不多见。但肯定归肯定，现实归现实。

禁售期给了管理层张"信任支票"，但支票兑现的前提，是 2026 年及以后的基本面能够接住这份预期。供应链自建能力有没有实质进，毛利率能否突破当前平台，闭店率能否显著下降，加盟商单店盈利模型能否修复——这些才是决定估值能否站稳 28 倍的关键变量。

万店是里程碑，不是终点。规模化的红利从来不属于跑得快的人，属于跑得稳的人。

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