面对长期债券收益率的持续攀升，美国财政部宣布将增加长期国债的“回购”规模，以遏制涨势。1 收益率应声回落，美元同步走低，黄金则上涨3。正如穆罕默德·埃尔-埃里安（Mohamed El-Erian）在公告发布后所言，这操作虽不属于收益率曲线控制（YCC），但或许是朝该向迈出的步。2 以下是我们对此的解读。

收益率、美元和黄金对美国财政部回购公告的反应3

尽管美国国债收益率终反映的是市场对经济增长、通胀以及货币政策的预期，但投资者正发关注个关键问题——政府债务供应持续增长，与不同买群体的吸纳意愿之间，能否维持平衡。

从供给端看，发行量持续攀升：持续的财政赤字需要不断扩大举债规模，同时不断膨胀的存量债务也需要再融资。4 5

从需求端看，部分传统买似乎变得加谨慎。外国官机构持续进储备资产多元化配置，并分散美元风险敞口，海外私人投资者则面临其他市场具吸引力的收益机会。银行仍受资产负债表约束6，与人工智能及数据中心投资相关的企业借贷也在分流投资者资金。

此外，美国国债需求中，来自对冲基金等对价格度敏感的私人部门投资者的占比正不断上升。7

美国国债发行量正大幅攀升

而AI相关债券发行也在争夺市场资金8

在此背景下，加之当前通胀企，以及市场对公共债务走向以及政策制定者立的担忧，投资者要求获得的风险补偿才愿意持有美国长期国债。

近期收益率上行表明，投资者已不再默认国债供给能够被市场轻松吸收，而供需平衡已成为定价中发重要的决定因素。

美国财政部加大回购力度，表明决策层有意进行适度干预，但未诉诸量化宽松等为直接的支持手段。还有些相对温和的可选案，包括：

调整强化补充杠杆比率标准（eSLR）9

抑制国债抛售（类似8月初日元干预期间的做法10 ）

动稳定币发展

不过，这些措施恐怕只是标不本。

美联储通过新轮量化宽松提供支持的可能不大，因为这会带来昂的信誉成本。既然原则上加息可以通过缓和通胀预期、抑制期限溢价实现类似果，为何还要动用非常规的资产负债表工具来管理长端收益率，何况美联储主席曾公开反对这种做法。11

然而，在中期选举前夕，加息恐怕并不被各所乐见。另个替代案或许是收益率曲线控制，即由美联储而非财政部直接出手干预，压低收益率水平。

收益率曲线控制或许不只是个学术概念。2020年，为应对新冠疫情，美联储曾提出过这案。12 20世纪40年代美国就已经采用过收益率曲线控制，并且在行初期取得了成功。日本和澳大利亚在过去十年也实施过收益率曲线控制。13

对这两个国而言，行该政策旨在止收益率跌至目标水平以下，同时调整收益率曲线的形态。而就当前美国的情况来看，收益率曲线控制的目标会和20世纪40年代致，即遏制收益率上行。

与量化宽松不同烟台保温护角专用胶，收益率曲线控制并不定需要美联储大幅扩张资产负债表。量化宽松关乎资产购买规模，会致资产负债表明显扩张，曾是全球金融危机后支撑黄金投资逻辑的重要因素之。

理论上来讲，收益率曲线控制可以阶段的实施，对资产负债表的影响也要小得多。甚至可以将其包装为市场运行的措施，而非宏观经济刺激手段。即使形式和果都与量化宽松类似，它也不会被定义为量化宽松。这可以说是货币政策层面的理否认。

和所有因素样，收益率曲线控制对黄金的影响也并非单向。美国货币政策本就只是全球金价众多驱动因素之，PVC管道管件粘结胶何况就对西投资者来说，收益率曲线控制也不会自动转化为利好黄金的结果。

不过，我们认为，相关积影响大概率会过负面影响，并有望引发市场对黄金的大量关注：

美元承压。美元走弱大概率是收益率曲线控制利好黄金直接的传渠道。这在8月19日回购公告发布期间已初见端倪。我们认为，当前估值偏的美元已经在多个面承压，而收益率曲线控制和回购计划类似，会发迫使市场通过汇率而非债券市场来完成调整。14

金融压制，也就是压低收益率的另种说法，会引发决策层与市场之间的拉锯战。美债市场在受行政影响的价格下出清会带来不确定，因为投资者从得知，如果没有政策干预，收益率会稳定在什么水平。正如我们在其他市场干预中所见，尤其是日本的经验表明，市场不会轻易让步。这种情况并不需要激进的做空者动，甚至可能不需要真正的出者，只需要买缺席即可。而且，吸引投资者配置黄金的或许不仅仅是低收益率本身，在于收益率被人为压低背后反映的政策干预。

实际利率走低。收益率曲线控制可能会让名义收益率难跟上通胀预期上升的步伐。如果政府决策层在通胀企的背景下成功压低收益率，政府债券实际回报将会下降。黄金与实际利率之间的负相关关系也可能会因此进步增强。

不过，如果投资者相信这项政策具备可信度且只是临时措施，收益率曲线控制也有可能发挥作用。它可以消除对市场失调的担忧，还可能压缩期限溢价、市场情绪。

说来奇怪，即便债券收益率走低，也可能动黄金走弱。但美国20世纪40年代的经验已经表明，这类政策安排很难长期维持。在那段时期，收益率曲线控制终就在通胀走和对美联储立的担忧中走向瓦解。这听上去是不是很熟悉？

遗憾的是，我们法对当时黄金的表现做反事实演，因为那时黄金并不像白银、铜等其他硬金属样可以自由买。黄金矿业公司也并非的替代指标：它们虽然能反映部分黄金的货币需求，但成本上升也挤压了企业利润率。

不过，过去几年的经验表明，论是在美国还是其他地区，对债务企的担忧仍是支撑黄金需求的重要因素，任何不涉及削减债务或缩小赤字的应对措施，都可能会继续利好黄金。

[1] 美国财政部将加大长期债券购买力度以稳定市场

[2] 穆罕默德·埃尔-埃里安（Mohamed El-Erian）贴文 | LinkedIn

[3] 数据为2026年8月19日美国财政部回购公告发布后的日内反应。来源：彭博社，世界黄金协会

[4] 2026财年至2036财年预和经济展望 | 美国国会预办公室

[5] 联邦债务管理：财政部满足借款需求，但财政前景恶化带来风险 | 美国政府问责局

[6] 美国国债市场韧与大型银行资产负债表约束 - 银行政策研究所

[7] 美联储 - 拆解对冲基金的美国国债敞口

[8] AI相关债券发行数据，来自达拉斯联邦储备银行发布的报告《AI债务融资如何影响久期供给和利率》。美国国债发行数据来自证券业及金融市场协会（SIFMA）。来源：彭博社，达拉斯联邦储备银行，证券业及金融市场协会，世界黄金协会

[9] 银行资本要求与国债市场韧

[10] 美国财政部对日元市场实施历史干预

[11] 缩减美联储资产负债表，说起来容易做起来难 | 斯坦福商学院

[12] 2020年6月9日至10日‌联邦公开市场委员会会议纪要）

[13] 什么是收益率曲线控制？ | 圣路易斯联邦储备银行

[14] “老大哥”贝森特正盯着你

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