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目录

宏观 | 股债汇宗如何定价美伊冲突

军工 | 十五五规划提出发展航空产业，关注军转民投资机会

电新 | Tesla美国光伏制造布局提速，TOPCon利迎来价值兑现

金属和金属新材料 | 衰退预期压制短期有风偏

钢铁 | 1-2月粗钢产量同比下降3.6，为全年减量预留空间

环保 | 四部门发布节能装备发展案，动行业域节能降碳

社服商贸 | 前两月社增速环比提升明显，清明假期机票预订量价齐升

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正文

股债汇宗如何定价美伊冲突

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美伊冲突之下的油金铜：走在大宗强势的大向

展望资产长期定价，终需要判断美国在霍尔木兹海峡的掌控力上有多强。

将美国对霍尔木兹海峡主权减弱作为“中情景”假设，我们可以演美伊冲突下大类资产的中长期走势。

原油：短期冲、中期震荡、长期中枢上抬。

短期市场交易霍尔木兹海峡因战事禁运，恐慌叠加实质的供给短缺，油价“失控”式飙升。

中长期多博弈中寻找新平衡，长期则因应对中东供给摩擦的各类替代案增加成本，从而然抬价格中枢。

工业金属（以铜为代表）：短期受挫、中长期看涨

短期虽受通胀恶化引发的流动破坏与全球经济“滞”的担忧而承压下行，但中长期维度可参考曾经的俄乌。供应链重塑及新能源需求再度启动，铜的真实需求并不总是踩着全球GDP的节奏。

为重要的是，美国科技立国模式决定了，即便面对油价新中枢上行，美联储仍法持续大幅收紧，此时供给刚特征将会再度催化铜价上涨势能。

黄金：短期走强、中期震荡、长期看强

历次地缘总在短期迅速升金价，尽管情绪宣泄之后不久金价再度回落。此次美伊冲突对金价影响也不例外。

中期金价大概率进入震荡，主要原因是2024年以来黄金中计入太多流动定价，油价中枢抬升将对所有流动资产产生冲击，包括黄金。

长期宏观视角下，若给定组中情景，美国失去对霍尔木兹海峡的对掌控，这意味着石油美元体系的底层逻辑将被破坏，全球资金将抛售美元资产并拥抱具政中立属的黄金。此时黄金行情非常逼近1970s年代。除非美伊冲突终美国获胜，此时黄金会面临1990s时期的熊市压力。

美伊冲突之下的股债汇：定价国别力量重构

意识到美伊冲突的历史地位，给定油价中枢地系统上抬假设，这意味着2008年以来的全球大缓和时代结束。

全球长端利率上迁，债券抗压能力：中债>美债>欧债>日债。

通胀是对福利财政模式的惩罚，因为通胀微升，足够令积弊多年的庞大政府债务承受非线成本上抬。

对个国而言，能源外向依赖越、供应链竞争优势越弱、政府财政积弊越大，受美伊冲突影响就越。

日本因的中东能源依赖与财政积弊，面临大的债市贬值压力；欧洲次之。

美国则凭借能源立与科技红利，面对输入型通胀相对抗压。

在科技、制造业和能源立面的综竞争力，有能力抵抗输入型通胀压力，所以债券压力相对全球轻。

聚焦，本轮冲突对债市的传或将告别2022年俄乌冲突后期的“低通胀债长牛”。

昔日支撑债牛的三大因素已逐渐逆转：清远万能胶

是历经四年调整的地产已濒临筑底，对通胀的拖累基本消除；

二是霍尔木兹海峡受阻带来实质原油供给收缩，破了此前的廉价油红利；

三是伴随供应链重塑与产能有出清，中下游制造业利润与物价面临双重修复。

随着国内通胀筑底及居民资产负债表企稳，内外需共振的图景要求我们须摒弃看空内需的旧有惯，度警惕债市的潜在回调风险。

汇率：美伊冲突将重塑全球汇率格局，呈现“中美双强、欧日孱弱”的特征。

本轮汇率本质定价各国应对“地缘通胀与供应链重塑”的综抗压能力。

欧日孱弱：欧洲与日本因能源度依赖外部，叠加制造与科技劣势，受地缘冲击远中美。其中，日本因货币政策度依附美国且度依赖中东原油，政策御空间窄，注定日元表现弱。

美元相对强：供应链撕裂背景下，美元指数走强多是对欧日经济为脆弱的被动映射。

人民币对强：供应链撕裂背景下，凭借全产业链与能源保供的综优势，将支撑人民币走出立行情。

我们看强人民币，系统看弱日元和欧元，所以终的汇率强弱排序是：人民币>美元>欧元>日元。

偏强的人民币预判其实隐含了另层大判断，美伊冲突之后，人民币资产或将迎来次系统的重估。

全球股市：美伊冲突正加速原油涨价与通胀回归，全球“流动”定价正在发生微妙的转变。

资产定价面，油价中枢上抬将显著全球科技与有板块的波动率。

在所有国股市中，股市或相对强，逻辑也还是在于对抗输入型通胀的空间要大于西国。此外，A股将凭借供应链转移预期迎来结构机遇。

往长期展望，当美伊冲突终结束，全球走向新秩序，届时人民币资产将得到系统重估。

提示点，油价带来的流动风险，应关注的不是美联储，反而是看似沉默的日本。

旦日本通胀上5，日债利率或许飙升，下步就是宽松了30年的日央行终于转向，这才是悬在全球流动上面的达摩克利斯之剑。

风险提示：地缘政局势发展与制裁政策存在预期变动的风险；数据可得与可靠风险；全球宏观经济与金融环境的溢出风险；伊朗内部政策与稳定风险。

十五五规划提出发展航空产业，关注军转民投资机会

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“十五五”规划纲要全文对外公布，规划进步壮大发展航空、海洋经济产业，提出加快新代信息技术、新能源、新材料、智能网联新能源汽车、机器人、生物医药、端装备、航空等战略新兴产业发展，因地制宜建设各具特、优势互补的战略新兴产业集群，着力造批成长潜力大、技术含量、渗透域广的新兴支柱产业。拓展海洋经济发展空间，进低空经济健康有序发展。实施新技术新产品新场景大规模应用示范行动，加大场景培育和开放力度，加快新兴产业规模化发展。

我们判断，军工产业已从过去依赖国内单需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“成长”。曲线国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战仗”和装备现代化，需求来自国预稳定增长及装备升换代（如“十四五”期间型号批产）。强威慑精+体系化人化低成本是主要增长向。二曲线军贸出海（新引擎）：凭借价比优势、体系化作战能力和地缘战略作（“带路”），军贸份额持续提升，成为全球重要供应，实现战略影响力与经济益双赢。三曲线军用技术民用化（新边界）：军工技术向民用域溢出，催生商业、低空经济、未来能源、海科技、大飞机等万亿新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良循环。

风险提示：国预增长不及预期；武器装备交付不及预期；相关改革进展不及预期。

Tesla美国光伏制造布局提速，TOPCon利迎来价值兑现

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参考财经消息，Tesla正计划从设备厂商采购价值29亿美元（约人民币200亿元）的光伏组件和电池设备，以应对数据中心增长带来的电力需求，其目标是在2028年底前在美国本土实现100GW从原材料到组件的制造产能。

预计Tesla地面光伏组件技术路线将优先选择TOPCon技术，主要考虑以下要素：

1、投产速度快——TOPCon技术渗透率，设备、工艺成熟

Tesla计划在2028年以前在美国本土实现100GW从原材料到组件的制造产能，因此需要能尽快落地的成熟技术路线，而TOPCon符要求。从渗透率来看，参考光伏行业协会数据，2025年N型TOPCon电池市占率87.6，是占比的电池技术路线；设备端来看，设备企业在TOPCon关键关节环节设备技术成熟，具备“整线/半整线+定制化改造”的交付能力；工艺端来看，已经解决了绕镀、掺杂、浆料穿等工程问题。

2、产品价比——资本开支低、量产率且还有提升空间

TOPCon设备资本开支在几种N型技术中相对较低，并且与Tesla此前做过的PERC技术工艺兼容。从率表现来看，目前TOPCon电池量产率已经来到25.3，TOPCon组件量产率已经来到23.7，后续通过边缘钝化、Polyfinger、组件0BB等技术升，TOPCon电池、组件率还有望向27+进。

风险提示：特斯拉项目执行进度及技术路径变风险；知识产权诉讼及利被宣告风险；地缘政与贸易政策变动风险。

衰退预期压制短期有风偏

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（1）黄金：滞涨与衰退的良药。黄金本周遭遇43年来惨烈的单周跌幅，火索是中东战事持续能源价格，市场对美联储加息押注升至50；另外交叉货币基差互换本周开始走阔，显示美元流动趋紧，黄金作为投资者优先变现的资产，正在经历被抛售。参考2022年美联储加息预期强烈扭转黄金价格从1950下跌到1650跌幅15，次轮金价踏破5000平台的支撑或出现在4250。考虑到在滞涨、衰退情形下，黄金仍能获得较好的收益，在流动冲击过后，黄金作为敏感的品种有望率先企稳回升。

（2）铜：短期面临抛售压力，长期新能源加速替代化石能源催生多需求。2025年12月初因为往美国搬运货物抽干非美货物流动的驱动，铜价演绎了狂的上涨行情，PVC管道管件粘结胶随着搬货的进行COMEX-LME的价差早已转负，铜价和春节致非美库存也在新，全球交易所新计库存为142万吨。在基本面缺乏上行驱动之时又逢原油价格企引发加息和经济衰退的悲观预期冲击，铜价短期跌破10w的平台朝着9w关口寻求支撑，端情形下坏回到12月上涨前8.5w的平台。作为资源品，供应受限的逻辑没变，石油危机再度袭来，新能源有望加速替代化石能源，催生比预期多的需求。因此，我们建议在衰退情绪过后，再度拥抱铜资源。

（3）铝：被忽略的供应端收缩的品种。美伊战争以来，卡塔尔能源因电力供应问题对66万吨产能进行40的降负荷处理，减产26.5万吨；巴林铝业因氧化铝问题对其160万吨产能进行约20的压产，减产30万吨。战争若再持续，将会有多厂商发布氧化铝原料短缺的不可抗力，占全球电解铝9的中东供应岌岌可危。但是，这已经在兑现路上的供应收缩带来的利好被埋没在市场衰退的担忧之中，铝板块是由于前期有出的收益而遭遇获利了结致下跌。考虑到衰退情形下消费的收缩2019（-2.3）、2020（-1.9）远小于供应受到的威胁（-9），电解铝是被错的。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

1-2月粗钢产量同比下降3.6，为全年减量预留空间

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今年以来工业生产明显加快，基建兜底作用发明显，但经济运行中“外强内弱”的特征依然明显，房地产投资仍在下降，内需不足特别是消费恢复的基础仍需巩固。聚焦钢铁行业，1-2月，国内生铁产量13770万吨，同比下降2.7；粗钢产量16034万吨，同比下降3.6；钢材产量22119万吨，同比增长1.1。2026年政府工作报告提出将有序压减钢铁产能，动供需平衡和结构优化。因此，当前粗钢减量并非需求塌陷式被动减产，而是地产偏弱、制造托底背景下的结构克制，为全年减量预留了空间，有助于修复供需平衡和吨钢盈利。

风险提示：钢铁是重资产行业，又面临产能过剩等结构问题。当前受地产需求拖累，钢材市场呈现“供给减量、需求偏弱、库存上升、价格下跌、收入减少、利润下滑”的运行态势，企业生产经营面临较大挑战。伴随着局部战争的不断爆发、形势的不确定、汇率波动、贸易保护与反倾销演烈，钢铁企业出口市场的门槛将显著抬升。新《环保法》、新污染物排放标准等相关法律入进，社会民众环保意识增强，对企业环保监管力度和标准提，监管和执法发严格。

四部门发布节能装备发展案，动行业域节能降碳

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工业和信息化部、国发展改革委、国务院国资委、国能源局等四部门联印发《节能装备质量发展实施案（2026—2028年）》，提出加强节能装备供给与应用。具体来看，《案》提出加强产品绿低碳设计和制造，动节能装备全生命周期绿低碳设计。在材料选择面，《案》鼓励优先使用可回收材料，提绿低碳物料使用率，降低产品碳足迹。在供热面，《案》提出针对热力系统低碳、碳需求，突破长距离低成本输热、跨季节大规模储热和热电协同等技术，支撑电力系统削峰填谷和绿电消纳。综来看，在“碳排放”双控趋严的背景下，减排需求有望增长，节能装备市场有望拓展。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险；政策进力度及落实程度不及预期的风险；环保理财政资金拨付下滑的风险。

前两月社增速环比提升明显，清明假期机票预订量价齐升

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1~2月份，全国服务业生产指数同比增长5.2，比上年12月份加快0.2个百分点。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长10.1、8.2、7.0、6.3、5.4。2月份，服务业商务活动指数为49.7，比上月升0.2个百分点；服务业业务活动预期指数为55.8。住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0以上位景气区间。

1~2月份，社会消费品售总额86079亿元，同比增长2.8，比上年12月份加快1.9个百分点。

据马蜂窝，近周“清明出游”相关搜索热度环比上涨229，3天不调休的假期节奏让短途踏青成为主流，周边游热度同比涨幅达178，82的游客选择3天以内的行程。

根据航旅纵横，截至3月16日，清明假期国内航线机票预订量同比增长约23。根据航班管，截至3月16日，清明假期裸票均价回升，同比+6.6。

风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息预期的不确定，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势及外贸结汇预期。

报告来源

证券研究报告名称：《股债汇宗如何定价美伊冲突》

对外发布时间：2026年3月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

奥力斯    保温护角专用胶批发    联系人：王经理    手机：13903175735（微信同号）    地址：河北省任丘市北辛庄乡南代河工业区

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

研究助理：杨振辉

证券研究报告名称：《十五五规划提出发展航空产业，关注军转民投资机会》

对外发布时间：2026年3月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001

春阳 SAC 编号:S1440520090001

证券研究报告名称：《Tesla美国光伏制造布局提速，TOPCon利迎来价值兑现（新）》

对外发布时间：2026年3月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

SFC 编号:BTM546

吉颖 SAC 编号:S1440521120004

证券研究报告名称：《衰退预期压制短期有风偏》

对外发布时间：2026年3月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

介 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《钢铁周观点：1-2月粗钢产量同比下降3.6，为全年减量预留空间》

对外发布时间：2026年3月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

介 SAC 编号:S1440521110005

晓芳 SAC 编号:S1440520090002

汪明宇 SAC 编号:S1440524010004

证券研究报告名称：《四部门发布节能装备发展案，动行业域节能降碳》

对外发布时间：2026年3月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

兴 SAC 编号:S1440519060004

侯启明 SAC 编号:S1440525070011

证券研究报告名称：《周报：前两月社增速环比提升明显，清明假期机票预订量价齐升》

对外发布时间：2026年3月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

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责任编辑：宋雅芳

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