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　　来源：资市会

　　传统主业萎缩，创新药持续钱，公司面临业绩及股价下滑的双重压力。

　　作者 | 资市分子

　　从豪赚37亿元骤降至预亏11亿元，百利天恒（688506）上演业绩“大变脸”。

　　百利天恒曾经凭借笔巨额海外授权收入迅速扭亏为盈并且市值飙升，实控人朱义晋升四川富。

　　但其光鲜表象之下，是传统仿制药业务的持续萎缩与前沿创新药研发的巨额消耗并行。当“License-out”带来的爆发收益难以持续，而自研管线仍处于投入期时，企业如何平衡短期财务安全与长期战略野心？

　　业绩过山车之下，百利天恒股价也迎来了波大幅下跌。如此背景下，公司IPO前的大股东还抛出了新的套现计划。

　　01

　　业绩“过山车”

　　百利天恒2025年的业绩预告，向市场泼了盆冷水。

　　经财务部门初步测，公司预计2025年度实现营业收入约25亿元，同比减少约57.06；归母净利润约-11亿元，同比减少约129.67；扣非净利润约-12亿元，同比减少约133.01。

　　这与2024年的辉煌形成鲜明对比。当年，百利天恒声名大噪，度爆赚37.08亿元，不仅填平了多年累积的亏损，将实控人朱义上了四川富的宝座。

　　资料显示，朱义1963年出生于四川南充，系四川大学企业管理博士。

　　1987年，进入华西医科大学当教师，在微生物实验室钻研病毒学；20世纪90年代初，“下海”经商，在广西北海从外贸、房地产挣到桶金，之后回归制药行业。

　　1996年，朱义创办了百利药业，也即百利天恒前身，公司主要研制化学仿制药和中成药。2023年，百利天恒登录科创板，发行价24.7元/股，2025年9月3日股价上摸至414.02元/股成都泡沫板橡塑板专用胶，翻了十多倍。

　　持有百利天恒2.98亿股，占总股本72.22的朱义，身水涨船。2025年，朱义以570亿元人民币的财富位列《胡润全球富豪榜》403位。

　　然而，仅仅年光景，百利天恒营业收入和净利润双双大幅下滑，业绩再度回归亏损状态。为何会出现如此剧烈的逆转？

　　02

　　创新药授权收入难持续

　　剖析百利天恒的业务构成，可见其内部正在经历场剧烈的动能转换。

　　公司以化学仿制药和中成药起，经过二十余年发展，已建立完整的制药体系。

　　截至2025年6月末，百利天恒已拥有化学制剂注册批件208个，化学原料药注册批件20个，中成药注册批件30个，销售的主要产品包括麻醉类的丙泊酚状注射液、肠外营养类的结构脂肪注射液（C6~24）、中成药的黄芪颗粒、儿科类的盐酸胍法辛缓释片等。

　　从数据来看，化学仿制药和中成药业务板块的状态并不乐观。

　　2022年至2024年，百利天恒化药制剂的营业收入分别为5.35亿元、3.81亿元、3.22亿元；毛利率分别为74.92、69.46、52.75。中成药制剂的营业收入分别为1.67亿元、1.79亿元、1.64亿元；毛利率分别为41.65、37.8、34.24。

　　可见，传统业务贡献收入整体走低的同时，毛利率也出现大幅下滑。

　　从定期报告披露的产销量情况来看，部分产品甚至在逐步淡出视野，比如2024年的表格中，就没有柴黄颗粒、利巴韦林颗粒等产品的统计数据。

　　让百利天恒在2024年“出圈”的，并非传统业务，而是尚未有产品市场化的创新药研发。

　　当年化药制剂、中成药制剂给百利天恒带来了共4.86亿元收入外，但笔达53.32亿元的“知识产权授权收入”格外亮眼，也成了利润主体。

　　据悉，百利天恒拥有中美两地研发中心，在大分子疗域（ADC/GNC/ARC）具备全球创新研发能力、全球临床开发和规模化生产供应能力，愿景是“2028年形成全球商业化能力的综生物医药企业”。

　　科创板上市之初成都泡沫板橡塑板专用胶，百利天恒表示拥有全球权益的核心创新生物药在研品种16个，保温护角专用胶其中双特异抗体候选药物SI-B001已陆续开展6个Ⅱ期临床试验，另有8个候选药物处于I期临床研究阶段。

　　截至2025年年末，公司则有17款核心创新药处于临床试验阶段，其中6款创新药处于全球临床试验。公司正在全球范围内开展100余项创新药临床试验，其中正在开展90余项临床试验（含国内Ⅲ期注册临床试验17项），海外正在开展10项临床试验（含全球II/Ⅲ期注册临床试验3项）。 

　　2024年逾50亿元的“知识产权授权收入”，正是来源于当期创新药的创收。

　　2024年2月，百利天恒全资子公司SystImmune与百时美施贵宝（BMS）就BL-B01D1开发与商业化许可协议正式生。随后的3月份，公司就收到了由BMS支付的8亿美元付款，该作的潜在总交易额可达84亿美元。

　　BL-B01D1是款潜在的同类创EGFR/HER3双特异抗体药物偶联物（ADC），可同时靶向作用于表皮生长因子受体和人表皮生长因子受体3（EGFR×HER3）。

　　但到了2025年，这种爆发式收益未能延续。“报告期内，公司与BMS就iza-bren的作顺利进，全球II/Ⅲ期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01里程碑达成，并收到笔2.5亿美元里程碑付款”，公司如此表示。

　　显然，2025年的里程碑收入远低于2024年的BMS付款所确认的知识产权收入。后续顺利的话，百利天恒仍会有相关收入进账。

　　此外，百利天恒核心产品iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）两个适应症——用于疗局部晚期或转移鼻咽、用于疗或转移食管鳞——的上市申请（NDA）已获得国药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理且被纳入优先审评程序。不过，暂相关授权收益计入2025年财报。

　　虽然BL-B01D1“跑通”创新药授权给百利天恒带来了可观的收益，但目前却是“单腿行走”。

　　在传统业务持续萎靡+创新药管线巨额投入的双重压力下，百利天恒财务的自给自足能力面临严峻挑战。

　　03

　　资金缺口与股东套现

　　财务数据清晰地反映了公司的资金压力。

　　2025年前三季度，百利天恒经营活动产生的现金流量净额为-18.92亿元，与2024年全年的的40.59亿元形成天壤之别。

　　此外，截至2025年三季度末，公司应收票据及应收账款攀升至18.67亿元，远于2024年底的1.19亿元；长期借款28.1亿元，同样远2024年底的11.89亿元。

　　研发费用面，为加快进产品管线的研发进度，百利天恒2025年前三季度投入了17.72亿元，过2024年全年（14.43亿元）。

　　这些科目对公司的现金流提出了的要求。

　　根据百利天恒此前测，公司2025年至2027年经营活动资金需求为52.2亿元，拟实施的资本支出8.85亿元，安全现金储备为17.4亿元，减去2024年末现金储备净额30.27亿元，得出百利天恒2025年至2027年的整体资金缺口达48.19亿元。

　　由于主要在研产品尚未实现商业化，传统业务“供”有限，公司对外融资成为然选择。

　　去年9月份，百利天恒顺利完成了次转增发，实际募资净额37.29亿元。公司表示，扣除发行费用后的实际募集资金，“将全部用于创新药研发项目”。 

　　与此同时，公司还试图动赴港上市融资计划。不过这计划在2025年11月突然来了个“急刹车”。

　　“延迟全球发售的决定并影响本公司的目前业务”，百利天恒当时表示，“公司及其整体协调人正在审慎评估有关全球发售及上市的新时间表”。

　　另外，百利天恒还多次将闲置的募集资金暂时补充流动资金，用于创新药研发以及其他与主营业务相关的生产经营活动等。

　　如果说资金的缺口公司尚能想法弥补，股东的减持则直接影响了市场信心。

　　2026年1月17日公告，共计持有6.91的股东OAP Ⅲ （HK） Limited（持股为IPO前取得），因自身资金需求，计划三个月内减持不过1百利天恒。该股东上市之初的持股比例为8.49，曾在2024年也进行过转让。

　　此外，据同花顺，2025年四季度，百利天恒前十大股东有中欧医疗健康混A、汇添富创新医药混A、永赢医药创新智选混发起A存在减持行为；三季度里，广州德福投资咨询伙企业（有限伙）-广州德福二期股权投资基金（有限伙）、中欧医疗创新股票A、华泰柏瑞沪300ETF有减持动作；二季度汇添富医疗服务灵活配置混A、富国医疗灵活配置混A退出了十大股东名单。

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　　持续的压之下，百利天恒股价自2025年9月点至2026年2月6日，累计跌幅已达31。市场或许正在等待公司下个“话”的到来，以证明其激进的转型之路终能够通向可持续的商业成功。

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责任编辑：佳

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