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本期看点：昨晚美联储主席发言，市场解读偏鸽。之前致黄金白银大跌的因素有哪些，能否看到拐点迹象？金价或已过度定价年内加息、ETF配仓位出清后存在预期差修复空间；央行购金趋势未改+地缘反复提供底部支撑。

篇新题

1、中短期前景，若央行上调利率，将短期利率并压低贵金属价格。核心通胀持续上升对债券和贵金属投资者都是坏消息。长期决定因素，预赤字。协同减赤，若能实现，将压低长期收益率，削弱贵金属吸引力。赤字持续扩张，将长期收益率。目前全球缺乏实施紧缩财政政策的政动力。2026年7月2日

去年底到2月，贵金属大涨，因担忧通胀升温、央行立受损及法定货币贬值。美债收益率下跌，市场当时似乎并不担心通胀加速。1月下旬，这种背离结束，市场对通胀黏的预期趋于致，致贵金属大幅回落，美债收益率尤其是短端开始攀升。

凯文·沃什被提名为美联储主席，加剧了市场对美联储丧失立的担忧。沃什的美联储在6月正式取消了宽松偏向。市场定价从预期未来两年降息50个基点，转为预期加息50个基点。金价通常与利率预期呈负相关，因此承压。

核心通胀上升本应利好贵金属，但实际了短期利率预期，反而压低了金价。日本央行、欧洲央行、澳洲联储等多央行已开始加息。主要驱动力是多数国的核心通胀率持续于目标，如美国核心PCE从2.8升至3.3。

美国及全球多国，如巴西、、法国等财政赤字巨大。美国赤字占GDP的5-6，且结构动态已从“失业率减二”逆转为“失业率加二”。

长期影响，大规模发债可能主权债券收益率。对公共财政可持续的担忧可能促使投资者转向贵金属。

美债收益率近期涨幅不及外国同行，因为美国财政部增加了短期国库券发行，且美联储削减了量化紧缩规模，这相当于种“后门式”货币宽松。通胀担忧引发债券与贵金属市场同步波动--芝商所CMEGroup ]article_adlist-->

两篇贵金属半年报

2、上半年黄金单边行情受阻，市场进入历史波动状态，主要遭遇了三个叙事挑战，但展望下半年，这三个挑战均不宜线外，预期修正将给黄金投资需求和市场价格带来修复机会。2026年7月1日 

上半年，黄金市场迎来三个叙事挑战。

是货币宽松叙事被挑战。今年黄金续涨的短期致叙事是美联储延续货币宽松向，但这宏观剧本先后被偏鹰派沃什的提名和美伊局势突变所扭转。沃什的提名促使市场重新审视对美联储立和弱美元趋势的预期，美伊冲突则升油价和能源通胀，致降息预期出清并转向加息预期。利率转向逆风主了全球黄金ETF持仓调整，与去年强势增持800吨相比，今年1至5月全球黄金ETF持仓仅增加约91吨，成为黄金投资需求退坡的核心拖累。3月欧美市场主全球黄金ETF单月减持87吨，为2022年10月以来大调整幅度，5月后加息预期的计入促使ETF持仓进步下降。

二是避险价值叙事被挑战。上半年黄金与海外主要股债等风险资产趋于同步涨跌，并未发挥避险资产的波动平抑。市场持仓上，美伊冲突后全球黄金ETF以减持为主，未出现类似2020年疫情和2022年俄乌冲突初期的避险增持行情。叠加美联储立和AI升美国潜在经济增速的讨论增加，黄金避险价值叙事受到挑战。

三是央行购金叙事被挑战。据IMF数据，今年1至4月全球黄金储备累计增加约13吨，较去年同期的82吨大幅放缓。特别是在3月，土耳其央行单月出售约60吨黄金储备，致全球黄金储备单月净减少约31吨，引发市场对海湾地区央行售金范围扩散的担忧。

这三个叙事挑战可能不宜线外：

当前黄金或已过度定价加息预期。美联储加息仍非基准情形，中金宏观组认为美国就业消费压力和AI经济对融资需求的日益扩大，或使美联储难以实质转鹰，货币政策可能名鹰实鸽。基于黄金价格隐含的利率预期模型测，当前4000美元每盎司左右的金价中已充分定价了3至4次加息空间，于利率期货市场的计入。在油价下跌进步反映在美国短期通胀数据后，黄金市场对加息预期的定价有望修正，届时期货市场短期资金存在回补机会。

避险价值或在配仓位调整后回归。前期市场资金对黄金的过度配置是其避险价值阶段失的主因。构建的利率持仓VAR模型显示，去年下半年以来黄金ETF持仓实际水平持续出利率指引理位置，偏离度达10，达到历史较水平，期权市场杠杆资金也在年初大幅流入。黄金市场的配仓位或已得到较为充分的调整，截至6月26日，SPDR黄金ETF持仓水平已小幅低于利率指引理位置。在年内不加息的利率路径下，黄金ETF存在小幅修复空间，避险仓位的调整空间也有望回归。

节奏调整不改央行购金长期趋势。海湾央行售金行为并未扩散，土耳其央行行长声明部分黄金出售是以互换形式，将在约到期后重新增持，4月土耳其黄金储备已小幅回补。据WGC调研，季度全球央行购金稳中有进，我国央行连续3个月加速增持。2026年全球央行调研报告显示，89的受访央行认为未来年内全球黄金储备会增加，84认为未来五年内黄金在官资产中的份额有望增加。地缘政博弈和战略安全诉求依然是央行长期增持黄金的结构支撑。

利率主风向，避险有望回归。与年度展望相比，今年美联储再难进步降息为黄金ETF等周期买需的增持空间带来压力，因此下调了对今年全球黄金ETF增持空间的预测，但维持央行购金步伐稳健的判断。

就下半年而言，三个叙事挑战可能存在定修正机会，在美联储难以重启加息的基准情形下，预期黄金ETF持仓有望回补，主黄金价格边际修复，预计2026年三季度和四季度COMEX金价中枢分别为4500美元和4800美元每盎司。

在配仓位出清后，黄金避险价值有望回归。白银面，年初市场波动的核心来源是区域库存冷热不均和关税风险，而非供需全局失衡。目前美国关税暂缓后，区域分化格局未继续加，欧亚局部库存风险缓解，白银市场情绪和价格波动降温，租赁利率回到低位。

短期内白银或与黄金并受制于加息预期交易，中期修复机会待投机资金回补，但由于缺乏央行买需的结构支撑，维持黄金价格中枢上移较白银稳健的判断，预期三季度和四季度银价中枢分别为70美元和75美元每盎司。中金大宗商品 | 贵金属2026下半年展望：叙事挑战后的修复机会--李林惠郭朝辉 中金大宗商品  ]article_adlist-->

3、贵金属能否止跌回升，核心在于宏观面能否出现瓦解当前持有成本，美元、实际利率强势的驱动因素。技术面上，黄金周线别调整已然成型，依托其货币属支撑与金银见顶错位的历史规律，中长期金价续创历史新的可能依然很大。2026年7月1日

拐点信号，需同时满足或观察：宏观，美国经济数据，尤其就业显著走弱，或美股大幅回调。政策，美联储调整通胀观测指标，如采用截尾平均PCE，令其限接近2的政策目标。资金，CFTC投机净多持仓企稳回流、黄金ETF等配置资金恢复净流入。

2026年上半年行情回顾

走势特征，内外盘贵金属先扬后抑、总体收跌。强弱排序为金>银>铂> 钯。纽期金、银上半年分别下跌5.3和16，纽期铂、钯跌幅达21.3和27。

上涨阶段驱动，全球秩序重构的长期叙事，利好黄金货币属及供需失衡库存紧缺，利好白银商品属。

调整阶段驱动，中东地缘僵局升通胀，叠加美国经济韧催生“美国例外论”，美联储货币政策基调从紧美元与实际利率，从金融属端压制贵金属。铂钯则跟随为主，未走出立行情。

宏观与中观，紧迫现实暂时盖过长期叙事

美联储政策与人事，白宫压鲍威尔未果，沃什当选美联储主席。沃什秀强硬表态捍卫通胀，但其主要目的是配财政部发债。预计其后续可能通过调整通胀指标，pvc管道管件胶如采用截尾平均PCE，当前仅2.41来实现政策目标，而非实质加息。

加息预期，6月点阵图释放鹰派信号，半数支持年内加息，但年内加息实质落地可能有限。就业市场未加速恶化；中东局势缓和带动油价回归，通胀快速上行阶段或已结束。

利率与美元，下半年名义利率或在4-4.7区间震荡。美元短期因“美国例外论”偏强，但进步上涨动力不足，沃什“明鹰实鸽”及难以给出鹰派定价将限制美元涨幅。

黄金，季度央行购金稳健，244吨。价刺激金矿和回收金产量增长。随着地缘因素影响弱化，央行购金重回正轨，下半年需求有望自低位回升。

白银，2026年预测显示，实物供需缺口小幅扩大至1440吨，但叠加虚拟投资的总供需缺口大幅收窄至2373吨，2019年以来低。安硕白银ETF年内大幅减持释放库存，全球显库存开始增加，结构短缺明显缓解。

铂金，2026年供需缺口由2025年的37.1吨大幅收窄至9.2吨，需求下滑9致。

钯金2026年将结束持续10余年的短缺状态，转为供过于求的盈余状态，需求下滑8.8。【半年报】贵金属：莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量--德菁菁 德菁英汇   ]article_adlist-->

三篇贵金属周报

4、当前黄金市场处于“强美元”与“加息预期降温”的博弈中。短期非农数据若平稳，金价将维持震荡；但中期来看，只要美国经济尤其是就业不出现实质放缓，美联储的紧缩政策和强势美元将继续压制黄金，使其存在进步回调的风险。

短期现货黄金在跌破4000美元/盎司关口后，大概率围绕该价位窄幅震荡。若即将公布的6月非农数据符预期，新增约9~12万人，金价不会偏离4000美元太远。美元到年底的上涨走势可能并非直线，这会暂时缓解强美元对黄金的压力。2026年6月30日

加息预期降温，受油价暴跌布伦特跌至71美元、核心PCE环比仅增0.3等影响，通胀风险缓和，市场对美联储年内加息的定价从38.5bps降至32bps，9月加息可能被淡化。

经济表现分化，季度GDP上修但消费支出大降，呈现传统经济与AI投资的“K型”分化。

美元逆势走强，尽管加息预期回吐，但美元指数因利差优势反而上涨0.58至101.36，成为压黄金跌破4000的直接原因。美元看涨情绪强烈，空头持仓占据主。

美债收益率下行，各期限美债收益率明显回落，10年期下行7.9bps至4.38，曲线呈现“牛陡”。原因包括加息预期缓和，以及季末全球科技股调整引发的配置盘资金再平衡。实际利率同步下行。

期货持仓偏空，COMEX黄金期货非商业空头持仓增加，多头减少，空头力量增强；白银持仓也呈现类似空头增加态势。

ETF持仓下滑，SPDR黄金ETF持仓降至1005吨，十年中位数偏低，SLV白银ETF亦减持。

美债期货持仓，长短端美债期货非商业净持仓空头大幅增加，显示对利率的看空情绪浓厚。

金银比震荡走，金跌幅小于银，金油比走，原油跌幅大，金铜比走低，铜相对抗跌。铜金比上升暗示全球总需求动能边际。

黄金与原油、铜、纳斯达克指数仍保持较的正相关。COMEX黄金库存减少，白银库存增加；SHFE黄金库存微增，白银库存下降。

内外价差，受人民币汇率偏强影响，黄金内外套利空间减弱。

离岸流动，日元、欧元3个月BasisSwap下降，离岸美元融资成本抬升。黄金：雨直下--刘诗瑶 紫金天风期货研究所 ]article_adlist-->

2、近两周贵金属，黄金、白银等延续下跌态势，主要受美联储FOMC会议“放鹰”和美国通胀数据预期升温的压，加息预期大幅抬升。中期维度，黄金定价受美债利率和美元指数主，预计延续偏弱震荡；但长期来看，全球宏观与地缘格局变化强化了黄金的上涨逻辑，价格中枢有望继续上移。2026年6月28日 

5月核心PCE物价指数同比上涨3.4，创2023年10月以来新，环比涨0.3；整体PCE同比涨4.1，2023年4月以来，能源价格成为主要手。

纽约联储主席威廉姆斯表示，通胀回归2目标的时间已从2025年迟至2028年。

美元信用受损，美国财政赤字、债务扩张、贸易保护主义及大国博弈削弱美元信用锚，全球储备资产向多元化重配，黄金成为对冲主权信用、地缘分裂及货币体系重构的重要资产。

央行持续购金，全球央行包括央行延续增持，为金价提供坚实底部支撑。【华源金属】FOMC及点阵图预期“放鹰”，加息预期抬升下贵金属承压--贵金属双周报 华源金属 华源有金属与新材料    ]article_adlist-->

6、宏观背景，6月FOMC会议释放“偏鹰”信号，美元走强，贵金属整体承压。但美国5月PCE通胀数据符预期，且季度GDP上修，缓解了通胀恐慌，贵金属出现跌技术修复。2026年6月29日

伦敦现货黄金下跌1.2，伦敦现货白银暴跌9.18，收报58.94美元/盎司；美元指数站上101关口，报101.35。

黄金ETF（SPDR）持仓周环比下降1.51；白银ETF（SLV）持仓微增0.06，显示资金分歧。

油价回落缓解了通胀抬头担忧，市场对美联储“快速加息”的端预期有所修正，但行情本质仅是“利率恐慌暂时降温”。7月贵金属仍面临鹰派联储、强势美元和实际利率位的压制，缺乏趋势上涨条件。

美伊谈判波折，中东动荡常态化，中长期利好黄金避险属。

美元指数，突破101关口，短期偏强，预计运行区间100.5-102。伦敦金短期有望，3950美元/盎司为强支撑，压力位4200美元/盎司。

上周暴跌体现其投机，金融属占主，约70。随着资金快速出清，市场泡沫已基本消失，后期走势将跟随黄金。伦敦银短期支撑55美元/盎司，压力63美元/盎司；沪银主力AG2608约压力位15500元/千克。

COMEX白银库存小幅回升，国内SMM社会库存及上期所、上金所库存均有所下降。

金银比，伦敦现货金银比为69.35，沪市金银比为62.15。

黄金CFTC投机净多头小幅增加；白银CFTC投机净多头大幅减少4393手，反映空头情绪浓厚。

波动率，VIX指数微降至18.41，市场恐慌情绪略有缓和。周度报告 | 白银周报--中期研究院 期货研究 

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