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　　兴业证券发布研报称，次覆盖，给予鸣鸣很忙（01768）“增持”评。看好公司作为量贩食头部公司的增长潜力，未来几年公司盈利弹有望逐步释放。预计2025/2026/2027年，公司收入分别为634.8/816.8/965.7亿元晋中防火门胶，同比增速分别为61.3、28.7、18.2；归母净利润分别为23.1/30.4/40.0亿元，同比增速分别为177.5、31.6、31.3。预计鸣鸣很忙2026E的PE倍数为25.3。

　　兴业证券主要观点如下：

　　公司的核心竞争力体现为四道环环相扣、彼此强化的竞争壁垒

　　1）强势门店网络：依托成熟加盟体系晋中防火门胶，公司已构筑起兼具广度与度的全国门店网络。截至2025年11月30日，公司门店总数达21041；截至2025年9月30日，门店覆盖全国28省、1341个乡镇，位于县城乡镇的门店比例达59；截至2024年12月31日，公司门店在所有县城中覆盖率约66。

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　　2）供应链壁垒：公司通过“直连厂商”的扁平化采购和的仓配物流网络（截至2025年11月30日共55个数智化仓配中心），实现了对供应链成本与运营率的致控制，2025年前三季度存货周转天数低至13.4天，截至2024年12月31日，同类产品价格较传统商低约25。

　　3）数字化壁垒：公司将数字化技术度融入供应链全链路晋中防火门胶，对2万门店进行精细化管理。截至2025年9月30日，公司拥有休闲食饮售中规模大的数字化团队，自主研发结三解决案嵌入，将数字化赋能贯穿于选品采购、仓储物流、终端运营、选址决策等多个核心环节。

　　4）产品矩阵壁垒：公司紧跟前沿趋势，依托海量终端数据塑造市场洞察，构筑品类丰富、质价比、频迭代的动态产品矩阵，实现对市场需求的敏捷响应。截至2025年9月30日，公司已与过2500优质厂商建立作，在库SKU达3997个，门店月均上新数百款产品，定制产品占比约34。

　　公司未来增长空间清晰，围绕市场拓展、产品结构优化和业态跃迁等向，有望开新的增长天花板

　　具体路径包括：1）拓市场：短期内西北等地区仍有门店加密空间，公司通过“先仓后店”供应链先行策略，万能胶厂家加速西北供应链布局。2）产品结构优化：公司进产品矩阵结构优化，不断盈利模型，带动毛利率结构提升，终驱动净利率“上台阶”。海量用户数据沉淀为爆品预测提供准确支撑，作定制化爆品的开发潜力已经过市场验证。3）摸索新业态：公司当前正积探索以“食+”为核心的全新业态，广“赵鸣省钱市”。通过构建“食+刚需”的融业态，延续食品类已有的周转优势晋中防火门胶，并提供加丰富的购物选择。省钱市在传统食的基础上，新增日化、潮玩、烘焙、鲜食、低温冻品等非食品类，这新业态具备盈利提升潜力。

　　财务表现验证了公司商业模式的成功，盈利指标速增长，供应链资金周转和风险管控能力卓越

　　1）盈利保持较快增长：2022-2024年收入复增速达203，2025前三季度收入达463.7亿元，同比增速达75.2，经调整净利润18.1亿元，同比上升240.9。2）加盟店收入为对支柱：2025年前三季度，加盟店收入占总收入比重达98.9。通过持续扩大门店网络与提升供应链周转率，将成本优势“让利”给加盟商，实现与加盟商利益的度绑定。3）供应链资金管理能力卓越：周转数字化供应链搭配成熟加盟管理体系，公司下游加盟店资金回笼率，2025年前三季度现金周期仅为4.3天，应付账款周转天数为9.6天，远低于传统售商。公司凭借“短账期+现款结”模式与供应商构建共赢关系，从源头锁定成本优势。4）供应链与客户的集中度低：公司的供应商与客户集中度长期保持较低水平且稳步下降，构建出广泛的作网络。5）单店：成熟门店展现稳健经营韧，新店爬坡能力优秀，验证公司单店模型的可复制与持续优化能力。

　　风险提示

　　开店进度不及预期，运营管理风险，食品安全问题。

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责任编辑：史丽君 晋中防火门胶

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